规模深不可测！新加坡GIC才是全球最大主权基金？
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李笑寅
分析师推算发现，假设GIC的长期实际回报率为3%左右，其资产规模可能高达1.5万亿至1.8万亿美元，为全球最大的主权财富基金。值得注意的是，下一财年NIRC的收入预计将增至270亿新元，这意味着GIC的资产规模可能已经进一步扩大，或者政府采用了更高的预期回报率。
新加坡的国家财富规模是全球金融界最严守的秘密之一，但有分析师推算发现，该国主权财富基金GIC的真实体量或许远超外界想象。
这项分析的核心线索，来源于新加坡一项名为“国家储备净投资回报贡献”（Net Investment Returns Contribution，简称NIRC）的财政收入。这项贡献本质上是新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡（Temasek）和新加坡金融管理局（MAS）这三大投资实体每年向国库上缴的“分红”。
据报道，有法律与金融专业人士根据现有的NIRC计算公式和GIC历史回报率推算，发现假设GIC的长期实际回报率为3%左右，其资产规模需要1.5万亿至1.8万亿美元，才能要实现当前财年约240亿新元的NIRC，这将使该基金为全球最大的主权财富基金。
而GIC的确切资产规模一直是国家机密。新加坡财政部曾表示：
“正如我们的国防军队不会透露武器装备和军事能力的全部范围，透露我们可支配资源的全部和确切数量是不明智的。”
NIRC：新加坡财政的重要支柱
要理解GIC的潜在规模，首先必须了解NIRC在新加坡国家财政中的关键角色。
这项收入约占新加坡政府年度总收入的五分之一，其重要性甚至超过了所得税或增值税。
数据显示，自2000年以来，NIRC一直是维持新加坡财政健康的核心支柱。在不计入NIRC的情况下，新加坡财政预算平均每年将录得相当于GDP 2.4%的赤字。
而正是NIRC这笔庞大的投资“分红”，使得新加坡得以保持财政盈余。因此，NIRC的数额成为了外界窥探其背后庞大资产的唯一窗口。
GIC规模是如何推算的？
NIRC回报贡献的计算公式被写入新加坡宪法，其核心逻辑可以简化为：NIRC =（相关资产净值 × 预期长期实际回报率）÷ 2。
其中，“相关资产净值”包括淡马锡控股（4340亿新元）、新加坡金融管理局（580亿新元）、政府在金管局的存款（930亿新元）以及GIC的净资产，但需要减去总计1.286万亿新元的政府负债。
根据已知数据，淡马锡和金管局相关资产合计约5850亿新元，政府负债约为1.286万亿新元。公式中最大的变量，正是GIC秘而不宣的资产规模。
公式中的另一个关键未知数，是“预期长期实际回报率”（ELTRROR）。这一比率的确定过程极为严谨，需由GIC、MAS和淡马锡董事会提出建议，经财政部流转，最终由总统在咨询总统顾问理事会后批准。
新加坡现任总统Tharman Shanmugaratnam曾担任财政部长、金管局主席和GIC副主席，对该流程了如指掌，但这并未增加其透明度。
正是基于这一半公开的公式，法律公司Withers KhattarWong的合伙人Lian Chuan Yeoh提出了逆向推算GIC规模的方法。
分析显示，若以GIC自身公布的20年期年化实际回报率3.8%作为ELTRROR的参考值，要实现240亿新元的NIRC，GIC的资产规模需要达到约1.5万亿美元。这一数字已超过行业研究机构GlobalSWF创始人Diego Lopez估算的9360亿美元，也高于中国的主权基金中投公司。
若采用一个更保守的回报率假设，例如挪威主权财富基金认为合理的3%长期实际回报率，那么GIC的资产管理规模需要达到惊人的1.8万亿美元。
更值得关注的是，下一财年的NIRC预计将增至270亿新元，这意味着GIC的资产规模可能已经进一步扩大，或者政府采用了更高的预期回报率。
悬而未决的谜题
尽管上述推论在逻辑上看似合理，但它依然建立在一系列假设之上。
标普全球首席新加坡主权分析师Rain Yin向媒体透露，标普在评级模型中并未估算GIC的资产，仅假设其规模“至少相当于政府的总债务存量”。
分析人士也承认，自己的计算可能“遗漏了某些东西”，例如对宪法条款的理解偏差，或是一些未被充分计入的其他资产产生的收益。
分析师向新加坡财政部寻求确认时，当局并未透露更多细节。
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