人民币在过去一个月里为何升值加快？
广发证券郭磊
广发证券认为，一是10月底，中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。中国出口环境的不确定性下降。二是10月28日发布的“十五五”规划建议稿再次明确“坚持以经济建设为中心”及“中等发达国家”的目标，海外对中国经济和人民币资产的中期和短期预期均更为积极。三是11月人民币中间价处于偏强状态，中间价的信号对离岸汇率形成预期强化作用。四是四季度一般是企业季节性结汇的高峰，即企业会在年底前将外汇收入转换为人民币。
第一，人民币在过去一个月里为何升值加快？2025年人民币整体升值，截至11月28日，人民币兑美元中间价、离岸人民币汇率（USDCNH）较去年最后一个交易日分别升值1.5%、3.6%。今年中间价涨幅约1000个基点。人民币升值的背后包括国内经济基本面韧性、美元走弱、国内资本市场表现活跃等因素。
值得注意的是，最近一个月里人民币升值有加速迹象。从相对更有弹性的离岸人民币的汇率变化来看，年内升值幅度较大的三个时段分别是5-6月、8月、11月。
但5-6月和8月均是美元指数明显向下的时段，相比之下，11月美元相对偏强，人民币的加快升值就更具内生性。11月升值背后的原因是什么？
一是10月底，中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。中国出口环境的不确定性下降。
二是10月28日发布的“十五五”规划建议稿再次明确“坚持以经济建设为中心”及“中等发达国家”的目标；提出“居民消费率明显提高”、“以服务业为重点扩大市场准入和开放领域”；10月31日国家发改委表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，海外对中国经济和人民币资产的中期和短期预期均更为积极。
三是11月人民币中间价处于偏强状态，中间价的信号对离岸汇率形成预期强化作用。11月24日，央行在在香港招标发行450亿元两期中央银行票据，离岸央票的发行亦有助于巩固人民币汇率趋势。
四是四季度一般是企业季节性结汇的高峰，即企业会在年底前将外汇收入转换为人民币。今年出口整体偏强，前10个月美元计价出口额同比增长5.3%，企业结汇需求本就较为集中。而今年四季度是美联储降息存在不确定性的时段，部分企业考虑到12月如果降息可能带来美元走势波动，会倾向于趁目前有利阶段尽快结汇，锁定人民币口径的结汇收入。
第二，11月第四周，美元流动性回补与AI叙事担忧缓解是跨市场传导的主线。降息概率加大背景下美元重新走软是“总开关”，全球股债商普涨、人民币升值突破，均与美元呈镜像联动。资产背后的叙事弹性是“放大器”，“科技+有色+黄金”反弹最靠前，国内红利与债券重回弱势。
一是降息预期回升激活全球股市，AI应用落地缓解担忧“泡沫”的情绪。纳指领涨，欧日反弹。我们编制的大类资产轮动指数明显下降，变动频次下降到周均120次（上周为122次）。大类资产再度演绎“叙事”牵引下的共振，轮动节奏放缓。MSCI发达市场、新兴市场均由跌转涨，且发达市场反弹更明显，分别收涨3.41%、2.17%。
美股显著反弹，但仍未回补缺口，月线仍收跌。标普500恐贪指数显示情绪修复，明显回升至106。纳指、标普500、道指均由跌转涨，分别录得4.91%、3.73%、3.18%。VIX收于16%附近；VVIX指数降至90.34，市场对主线的信心有所修复。据CME，预测美联储12月降息25个基点的概率回升超八成。标普行业全面上涨，通信、可选领涨。大型科技股（TAMAMA科技指数）与费城半导体指数分别上涨4.16%、9.66%。非美市场同样受到美股积极情绪外溢而联动上涨。欧元区通胀缓和叠加俄乌冲突边际缓解，欧洲宽基STOXX上涨3.48%，英国富时100指数、德国DAX指数由跌转涨，分别录得1.9%、3.23%。日股前期三周累计跌幅超7.2%触发技术买盘，日经225周上涨3.35%。
二是美元走软对商品的利好在具备长期叙事、赔率优势、供需缺口的品种上“放大”。有色领涨。伦敦黄金现货涨幅上升至2.9%，收于4191美元/盎司附近；伦敦白银现货收涨10.2%，收于53.91美元/盎司；两者年内YTD分别为60.5%、86.5%。比价视角下，金银比降至77.7，为滚动三年的-1.44倍标准差，黄金相对白银的“划算”程度大幅提升。技术视角下，COMEX黄金短期RSI快速升至高位（升至78.85），黄金隐波升至22.87%，均显示黄金交投活跃度短期明显回升。资金视角下，避险情绪推动资金避险需求，国内黄金ETF净流入额升至32亿元(上周为0.48亿元)、SPDR全球黄金ETF则由净流出转为净流出流入4.86吨。跨市场方面，沪金相对温和，周涨1.51%。最新沪金溢价倒算黄金购买力平价小幅降至7.07，低于USDCNH的7.074水平。
原油因地缘风险出清而回归供需面，其金融属性弱于金银铜，布伦特原油期货(活跃合约)周涨1.02%。铜价震荡上扬。纽约期铜活跃合约、伦铜LME3个月期货、沪铜指数分别收涨6.1%、3.7%、2.0%。其余国内定价商品价格相对温和，南华工业品指数转涨1.2%，南华综合指数回升2.0%，BPI指数上扬0.11%。
三是美欧债市牛平，10年美债收益率一度跌破4%关口。美元大幅下挫，欧元反弹靠前，人民币升值加快，日元维持疲软。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）由跌转涨0.69%。10年期美债利率下行4BP至4.02%，2年期利率下行4BP至3.47%，10Y-2Y期限利差维持在55BP。债券市场的VIX指数——美债MOVE隐含波动震荡下降至68.95%，降至10月底低位。非美债市中，日债利率上行， 2年、10年、20年、30年期分别上行1.8BP、2.9BP、2.7BP、2.1BP。30年期英债收益率下行17.3BP至5.20%，美法德意利率超长债波动相对温和，除德国超长债利率不变，其余分别美、法、意超长债利率分别下行4BP、8.2BP、6.4BP。同时，降息预期升温叠加市场押注哈塞特（立场偏鸽派）为下届联储主席，美元大幅下挫0.71%，重回99.4一线。
欧元额外受到地缘风险缓解、英国财政缓冲而提振，美元兑欧元下行0.71%。本周日本首相表述准备好采取“必要行动”稳定汇率，日元维持在155-157疲软区间，10年美日利差收窄至219.3BP。日元隐波（1M ATM）小幅回落但仍明显高于11月中上旬。目前依赖于 “低波低息”日元的全球套息交易活动已走高至254.8，触及今年逆转临界点（2024年7月高点为255.8）。人民币本周升值突破7.08，创一年以来新高。USDCNH周跌0.48%至7.0713，而USDCNY周跌0.51%至7.074。CFETS指数升至4月以来高点，不仅对美元，人民币对一篮子货币呈现全面升值。
四是中国资产全线反弹，新老资产保持分化，市场重拾科技关注度，但成交缩量。科技领涨，周期偏强，红利落后。全周万得全A上涨2.9%，10年期国债利率上行2.46BP至1.84%。两市成交额有所下降，缩量至日均1.7万亿元，周环比-6.9%。融资买入略微上升，收于10.32%。恒科、恒指均由跌转涨，分别录得3.77%、2.53%；海外中概股纳斯达克金龙指数周涨3.71%。观察市场的广谱性。在“价”上“市场宽度”再度反弹，万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比升至69%左右；超60日、20日均线占比同样升至39%、28%。在“量”上，市场集中度有所上升，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重升至41.2%，回到62.1%历史分位。TMT成交额占比再度明显上升。TMT与红利的两者成交额占比之差升至+0.76倍标准差（上周为0.15倍）。与此同时，全A波动明显下降，且市场预期波动（隐波）较实际波动下降更明显。上证50、沪深300、中证1000期权隐波(IV)回落至14.38%、15.8%、19.9%。
目前万得全A、创业板指滚动1月的实际波动率(HV)回落至15.7%、26.0%，回到10月初水平。本周万得全A指数市盈率小幅回升至21.69倍；截至11月28日，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.61倍标准差（与上周为+1.61倍持平），估值与基本面的保持一定匹配度（历史上+1倍标准差是经验警示位，+2倍标准差为极致位）。若名义增速未来进一步升至5.0%，当前全A估值对应偏离度重新回归至+1.40倍标准差。
在具体风格上，宽基与行业全面反弹，小盘成长领衔，周期跟随，“科技+有色+黄金”的宏观叙事交易有所回温，红利金融落后。科创50与创业板指分别收涨3.21%、4.54%。中证红利收跌0.2%。上证50收涨0.5%，国证价值、成长分别收涨0.5%、2.8%。中信风格中周期、金融、成长分别周涨2.6%、0.1%、4.7%。近九成行业录得正收益。通信、电子、综合领涨，分别录得8.7%、6.0%、4.4%；仅石油化工、银行、煤炭、交通运输下跌，分别录得-0.7%、-0.6%、-0.5%、-0.5%。
第三，海外方面，一是随着美联储核心官员释放鸽派信号，市场对12月降息的预期由此前的30%飙升至86.4%。第二，根据Polymarket数据，哈塞特已成为下一任美联储主席的主要人选之一，其提名概率为32.8%，大幅领先第二位的克里斯沃勒。第三，9月美国零售销售数据不及预期，亚特兰大联储小幅下修其三季度GDP增长预期至4%（前值4.2%）。
第一，随着近期纽约联储主席威廉姆斯（Williams）释放明确信号，美联储2025年12月降息的概率已显著回升。尽管目前的公开表态显示暂停派似乎略占上风，拥有包括理事Barr及地区联储主席Collins、Musalem、Schmid和Goolsbee在内的5张反对票，而明确支持降息的仅有Williams、Waller、Miran和Bowman这4票；但决策结果关键在于尚未明确表态的3位核心领导层——主席鲍威尔（Powell）、副主席杰斐逊（Jefferson）和理事库克（Cook）。鉴于纽约联储主席Williams通常被视为美联储核心共识的风向标，其鸽派立场往往代表了鲍威尔等人的潜在倾向，若将这3张关键票按惯例计入Williams所在的阵营，降息支持票将达到7票，从而以7:5的优势覆盖暂停派的阻力，显著提升12月宽松政策落地概率。
第二，根据Polymarket数据，哈塞特（Kevin Hassett）已成为接替鲍威尔出任下一任美联储主席的主要人选，其获得提名的概率为32.8%，大幅领先于位居第二、概率仅为11.8%的现任美联储理事克里斯沃勒（Christopher Waller）。哈赛特现为美国国家经济委员会（NEC）主任。在主要候选人中，哈塞特与特朗普政府的立场最为贴近，鉴于特朗普曾多次抨击现任主席鲍威尔（其任期将于明年5月结束）未能大幅降低借贷成本，如果哈塞特确定当选，则意味着未来货币政策可能采取更为激进的降息路径。
第三，2025年9月美国零售销售数据整体表现不及预期，当月零售销售环比增0.2%（低于预期的+0.4%），核心零售销售（Retail Control）下跌0.1%（低于预期的+0.5%），且8月数据亦下修，基于零售数据，亚特兰大联储小幅下修三季度GDP增长预期至4%（前值4.2%）。
核心零售分项中，非必需消费品（Discretionary Goods）表现疲软，反映实际支出意愿正在下降。尽管有9月劳动节促销和苹果新品发布的提振，电子产品、服装及配饰店的销售依然低迷；考虑到服装价格保持坚挺，这意味着剔除价格因素后的实际消费降幅可能更大。此外，体育用品及无店铺零售（电商）销售同样走弱，显示消费者在可选商品上正变得更加谨慎。
细分板块表现分化，加油站与必需消费保持韧性，但汽车销售转跌。9月加油站销售环比反弹2.0%，杂项商店及健康个护店表现强劲。然而，汽车销售在连续三个月稳健增长后环比下滑0.3%，考虑到电动汽车（EV）税收抵免政策即将结束，叠加10月Wards汽车销量数据已显示下滑，四季度汽车销售可能进一步走弱。餐饮消费保持韧性，环比增长0.7%，前值+1.0%。虽然餐饮数据不能完全代表整体服务业支出，但这表明服务型消费目前仍比商品消费更为稳健。
第四，高频模型显示短期经济“量稳价升”。实际GDP继续在基数走高中小幅放缓，但斜率温和，与相对韧性的BCI互为印证。与政策性金融工具落地有关，PPI新涨价积极信号增多。预计11月实际、名义GDP分别为4.39%、4.03%，平减指数进一步回升至-0.37%。
11月生产平淡、开工涨跌互现、出口彰显韧性，叠加基数继续走高，预计工增继续回落至4.40%。工业生产方面，11月第四周汽车全钢胎开工、地炼开工同比改善，汽车半钢胎开工、PTA开工、焦化开工、高炉开工同比由平转降。CCTD25省电厂耗煤同比降幅收窄至-6.0%。出口方面，一则运价降幅收窄，美西航线、美东航线运价周环比小幅回踩，分别为-1.1%、-5.7%；北方国际集装箱运价指数(TCI)(天津-美国西岸基本港)回踩2.9%。二是对美出口“量”同比降幅收窄，TRV中国对美集装箱发船数量、吨位量月均同比为-17.2%、-14.48%（上周分别为-21.5%、-23.2%）。
社零方面，11月1-23日乘用车厂家批发销量169万辆，同比降8%，与去年四季度的高基数有关。30城新房销售同比降幅重新扩大，基数扰动同样明显。出行相关比如十大城市客运量、百城拥堵状况同样呈现环比回落特征。综上，尽管社零基数走低，但预计同比回升幅度有限，或至3.99%，服务业生产指数为5.39%。
11月第四周猪价下，油价上，准核心CPI的环比季节性因假期效应减退亦属于偏弱月（-0.06%），但由于11月CPI基数大幅走低，翘尾回升0.6个百分点，预计11月CPI环比为-0.09%，同比为0.72%。12月基数优势继续，同比涨幅大概率仍会扩大，全年增速回到0附近。
工业品价格涨多跌少，模型中铜铝明显回升、水泥价格重新回升、动力煤价格回踩、螺纹钢保持偏强。基数方面，11月PPI同比翘尾小幅回落0.1个百分点。综合后，预计11月PPI环比维持在0.12%，同比-2.08%；其中第四周环比边际较明显改善，同比对应为-2.08%（上周为-2.3%）。BPI指数本周环比回升0.11%，基于BPI的回归模型提示11月PPI同比为-2.13%。
简言之，11月第四周，CPI保持平稳，PPI有所改善，事件冲击退潮、美元走软与降息预期回升利好有色；结合低基数，预计平减指数将延续修复通道，11月同比或将回升至-0.37%（上周估计为-0.41%）。
第五，狭义流动性平稳宽松，11月MLF净投放1000亿元，为7月以来最低，我们理解央行可能用国债买卖替代了MLF，8月以来MLF每月净投放1年期流动性2000-3000亿元，以此推算11月央行可能还会净买入国债1000-2000亿元。11月信贷总量预计偏平稳，结构仍分化（企业强于居民），社融增速可能持平或小幅下降0.1pct；高基数压力下，M1增速延续放缓，按2019-2024年季节性表现推算将下降1.0pct至5.2%。
本文来源：郭磊宏观茶座，本文有删减
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