健合集团三季报避谈利润，上半年净利暴跌仍豪派1.2亿分红

作为跨境健康产业的代表性企业，健合集团（H&H国际控股，01112.HK）近期的资本市场表现充满争议。11月18日，公司披露2025年前三季度经营数据，高调宣称营收破百亿、多项业务指标增长，却对利润数据讳莫如深，这种反常的信息披露操作引发市场广泛质疑。

回溯其业绩轨迹，2024年遭遇上市以来首次年度亏损，2025年上半年净利润更是出现暴跌76.8%，值得一提的是，在盈利端并不利好的同时，健合集团还坚持高额分红——2025年中期派发1.23亿港元分红，2024年净亏损状态下仍分红超2亿元。

在中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜看来：“健合集团目前面临较大的经营与财务压力，需要通过战略调整、成本控制、优化资本结构等措施来改善现状，同时制定合理的分红政策，确保公司资金链安全和长期发展。”

三季报“报喜藏忧”

近日，健合集团2025年三季报的披露策略引发公众关注，公告中浓墨重彩强调“前三季度营收破百亿”的亮眼成绩，却对净利润、毛利率等核心盈利指标只字未提，这种操作难免引人起疑。

虽然前三季度利润并未披露，但从2025年上半年来看，健合集团的净利润可能并不乐观。

2025年上半年，健合集团营收微增4.9%至70.19亿元，净利润（纯利）仅为7102万元，较上年同期的3.06亿元大幅缩水76.8%。

从过往业绩来看，健合集团的盈利颓势早已显现：2023年净利润同比下滑4.9%，2024年甚至直接陷入净亏损。财报显示，健合集团的净亏损在5370万元左右。

健合集团2025年上半年虽然盈利7100万元，但盈利规模与2023年同期的6.08亿元可谓是相差甚远。

值得注意的是，健合集团分红逻辑也较“盈利分红、亏损节流”的常规逻辑有所不同，在盈利暴跌、甚至出现年度亏损的背景下，健合集团的高额分红策略显得颇有些诡异。

2025年上半年，健合集团净利润仅7100万元，却推出每股0.19港元、累计1.23亿港元的中期分红方案，分红金额远超当期净利润总额。

不仅如此，2024年健合集团全年净亏损5372万元，反而实施超2亿元现金分红，这种“越亏越分”的操作在资本市场实属罕见。

对此，柏文喜指出：“如果大股东持股比例高，高额分红可能是其快速回收资金的方式，牺牲公司长期发展换取个人短期利益；在公司业绩不佳时，通过分红向市场传递‘公司现金流充裕’的信号，试图稳定股价，但这种做法难以持续；可能存在对赌协议或特定股东要求分红的情况。”

值得一提的是，健合集团分红的最大受益者，无疑是通过直接+间接持股合计掌控超 67% 权益的罗飞。

据企查查显示，ColivingHoldingsLimited持有健合集团比例约为66.92%，罗飞持股0.18%。ColivingHoldingsLimited由罗飞与罗云的家族信托共同持有。

以2024年2亿元分红计算，罗飞家族可直接分走约1.34亿元，这一数字不仅远超健合集团当年的净利润，甚至超过2025年上半年的净利润总额。

在2025年中期健合集团的1.23亿港元分红中，罗飞家族同样可以获得8000万港元左右的收益。

更值得担忧的是，健合集团利润崩塌的原因，可能在于其长期依赖的“重营销、轻研发”模式。

重营销轻研发

公开资料显示，健合集团是一家主要从事制造及销售高端婴幼儿营养品业务的投资控股公司。该公司通过婴幼儿配方奶粉分部、成人营养品和护理用品分部、益生菌分部、干制婴幼儿食品及营养补充剂分部、婴幼儿护理用品分部五个业务分部进行运营。

2025年上半年，健合集团销售及分销成本高达29.71亿元，同比激增12%，较上年同期增加3.2亿元左右，这一数字几乎相当于2025年上半年净利润的4倍之多。而从健合集团近年来的净利润来看，其高额营销投入似乎并未转化为有效盈利。

与高额营销投入形成鲜明对比的是研发投入的严重不足。2025年上半年，健合集团研发开支在9590万元左右，研发投入占收入比例仅为1.4%，较上年同期进一步下降。

值得注意的是，除了“重营销轻研发”以外，健合集团的高额分红也加剧了资金链压力。截至2025年6月底，健合集团现金储备同比大致减少23.8%至18.3亿元左右；而同期债务总额高达92.6亿元左右。

对此，柏文喜指出：“高负债意味着公司需要定期支付利息和本金，这会占用大量现金流，影响公司在业务拓展、研发投入、市场推广等方面的灵活性。公司可能不得不放弃一些有利可图的项目或机会。”

同时，柏文喜进一步表示：“高负债率会让金融机构对公司的信用评级降低，未来融资难度加大，融资成本上升。银行可能会提高贷款利率或要求更多抵押物，债券投资者可能要求更高的票面利率。”

值得一提的是，早在2025年4月3日，标普将健合集团的长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”。

同时，标普还将该公司2026年到期的一级高级有抵押票据的发行评级从“BB+”下调至“BB”，主因资产负债率长期65%以上、且2026年仍有2.97亿美元票据需要再融资。

据相关渠道披露，如果由于竞争加剧而导致经营业绩明显减弱、债务与EBITDA比率超过4.0倍、或股东回报高于标普的预期，标普也可能会下调评级。

如果标普认为H&H国际控股能够以较长期的资金保持良好的资本结构，并保持经营业绩稳定，同时其债务与EBITDA比率持续降至3.0以下，标普可能考虑上调评级。

截至2025年11月25日，暂无公开的标普上调健合集团相关评级的公告或权威财经报道，意味着其评级仍维持在“BB”水平。