人民币升值大周期开启，2026年或成中国经济繁荣起点
西部证券：人民币升值大周期开启，2026年或成中国经济繁荣起点
西部证券曹柳龙、徐嘉奇
西部证券认为，过去几年人民币贬值周期中，中国央行没法QE化债。如今人民币升值周期下，一旦明年美联储QE，中国央行很有可能也会QE化债，届时将修复实体部门的资产负债表，中国2026有望见证经济走出 22-24 年的“通缩”。
继上周四离岸人民币汇率破7之后，本周二在岸人民币汇率也成功破7。对此我们的看法如下：
我们预判人民币汇率有望相继突破前高的6.8和6.3
我们从6.28《“6月脉冲”能否延续到7月》开始持续提示：人民币升值正驱动跨境资本加速回流，这是本轮A股牛市的根基。
我们在10.12《攻守易形》中继续强调：2020 年开始中国对外出口规模中枢上移，国际收支平衡表中的经常账户顺差扩张，将驱动人民币进入中长期升值周期（类似2005-2013年）。
人民币汇率本应从2020年开始进入中长期升值周期，但22-24年美联储激进加息梗阻了这一进程；当前美联储已开启降息周期，人民币汇率有望回归中长期升值周期。
我们在 10 月初就预判人民币汇率有望相继突破前高的 6.8 和 6.3，这一判断正在得到验证。
中国强劲的对外出口能力是“因”，人民币汇率中长期升值是“果”
部分投资者担忧人民币升值可能会抑制出口，进而质疑人民币升值是否可持续。我们认为这是颠倒了出口扩张和汇率升值的因果链——
（1）借鉴美日经验：美国和日本分别在1945年和1975年前后进入工业化成熟期，当时美国和日本制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动美日货币分别进入长达10年的升值周期；
（2）中国是在 2018 年前后正式进入工业化成熟期的。中国制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动人民币汇率进入中长期升值周期。
除非出现类似1985年日本广场协议之后的汇率飙升，否则，人民币汇率升值趋势并不会妨碍中国对外出口能力。因为中国的出口能力并不是汇率赋予的，而是工业化成熟期制造业的全球竞争优势驱动的。
人民币升值与企业结汇/套息套汇交易反转的正向循环，才刚开始
我们在10.12《攻守易形》中明确提示：过去几年美联储激进加息导致中美利差倒挂走阔，人民币汇率贬值，由此带来的企业广义未结汇缺口高达 6 万亿元，套息套汇交易资金流出接近10万亿元。
美联储降息周期已经启动，人民币汇率正在回归中长期升值周期，这会驱动企业未结汇资金和套息套汇资金回流中国，而跨境资本回流也会强化人民币汇率升值趋势。
当前广义的未结汇资金和套息套汇资金合计还有约 16 万亿元，“人民币升值→跨境资本回流→加速人民币升值趋势”的正向循环才刚刚开始，人民币汇率依然有较大的升值空间。
人民币升值有望成为2026走向繁荣的契机
我们在 12.28《康波的轮回：2026 繁荣的起点》中指出，康波萧条期往往是追赶国的繁荣期。中国2019年已经事实上步入本轮康波萧条期中，作为追赶国的繁荣期。
但 22-24 年中国的繁荣遭遇暂时性梗阻：（1）美联储激进加息导致跨境资本和国民财富外流，侵蚀实体部门的现金流量表；（2）房价大跌导致实体部门的资产负债表也受到严重侵蚀。
而当前随着美联储降息周期启动：
（1）现金流量表已经开始修复：美联储降息+人民币升值，跨境资本和国民财富加速回流，叠加“反内卷”政策加码，正在修复实体部门的现金流量表；
（2）资产负债表2026即将修复：化债需要巨量的资金，这些资金只能央行QE提供。在美联储QE之前，中国央行如果贸然QE化债的话，会导致人民币很大的贬值压力。
过去几年人民币贬值周期中，中国央行没法QE化债；而当前随着人民币升值动能提升，中国央行QE化债的政策空间正在打开。一旦明年美联储QE，中国央行很有可能也会QE化债，届时，类似去年924超常规政策有望实质性落地，修复实体部门的资产负债表。
当前中国实体部门的现金流量表正在修复，人民币升值将打开资产负债表修复的政策空间，中国 2026 有望见证经济走出 22-24 年的“通缩”，走向康波萧条期追赶国的繁荣期。
大类资产配置：坚定看好人民币资产
短期看，大量的待结汇资金和跨境资本有望随人民币升值加速结汇/回流，强化人民币升值趋势。
中长期看，中国强大的工业实力带来的出口竞争力是人民币升值的根本动力。
跨境资本回流叠加化债政策空间打开，实体现金流量表和资产负债表有望依次修复，2026 年中国有望迎来繁荣的起点。
大类资产继续坚定看好AH股/国债等人民币资产，黄金保持战略配置，但对投机交易保持谨慎，工业金属关注铜、铝、镍等品种，美股&美债或维持震荡。
本文来源：西部证券研报
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