霍尔木兹扼住了谁的咽喉
来源： 券商研报精选
拥有替代路径的制造体系获得缓冲与扩张空间，路径单一、对中东原料依赖较高的产能则被动收缩。由此形成的再平衡，并非短期波动，而是对既有制造业分工格局的一次重塑。
文：国金宏观宋雪涛/联系人厉梦颖
霍尔木兹海峡并非单一的能源运输通道，而是嵌入全球工业体系的关键供给节点。一旦发生扰动，影响并非局限于油气价格，而是沿着原材料体系向工业生产端持续扩散。
从结构上看，霍尔木兹所承载的并不只是能源，还覆盖多个关键供给链条：工业原材料层面，石脑油、甲醇（核心股）等直接支撑化工（核心股）与制造业生产；农业投入品层面，硫磺、尿素等构成全球粮食生产的基础；高端制造领域，铝、氦气及冶炼用硫磺等关键材料一旦受阻，将直接冲击半导体（核心股）、新能源及航天等产业的正常运转。
不同品类所承受的冲击烈度不同，主要由三项因素共同决定：通道暴露度、短期可替代性和下游渗透度。高暴露意味着冲击不可避免，低替代导致供给缺口难以弥补，高渗透则推动冲击由上游向下游迅速传导。当三项约束同时成立时，相关品类将从价格波动转变为供给约束，成为本轮危机中压力最为集中的核心风险节点，并对生产体系形成持续性扰动。
一、冲击下的供应链风险分层
除能源体系之外（详见《霍尔木兹不会简单回到从前》），当前供应链中高风险节点，集中在氦气和化肥两条链条。
1. 氦气（高风险）：嵌入高端制造的隐性卡点
氦气无色无味、化学性质极为稳定，沸点低至−269°C，是所有元素中最低，可用于冷却。正是这一极端低温特性，使其在现代工业体系中几乎没有替代。
氦气主要用于半导体（核心股）、医疗影像、通信及航天国防等关键领域，其使用已深度嵌入设备与生产流程，短期内缺乏可行替代路径。以半导体为例，氦气在制造总成本中的占比通常不足1%，但在冷却等关键工艺中具有明显“卡点”属性——其成本权重较低，但对生产连续性的影响显著。因此，即便供给出现小幅波动，其影响也可能被非线性放大。
供给端呈现出较高集中度。全球氦气主要来自卡塔尔、美国、俄罗斯和阿尔及利亚，其中卡塔尔占比约三分之一。风险不仅源于供给集中，还在于通道依赖。卡塔尔氦气主要集中于拉斯拉凡一体化设施生产，并通过海运出口，其运输通道与LNG高度一致，对霍尔木兹海峡形成单点依赖。一旦该通道受扰，氦气与LNG供给将同步承压。
2017年的卡塔尔氦气危机提供了一个重要参照。在被封锁切断原有经沙特转运的路径后，卡塔尔借助阿曼港口重构出口通道，供给逐步恢复。而当前情形存在差异，卡塔尔生产设施本身受损，供给恢复将更多取决于工程修复能力而非通道调整，其周期可能延长至年维度。同时，美国、俄罗斯等潜在替代来源的可释放增量有限，短期内难以完全填补缺口。
在需求侧，韩国约64.7%的氦气进口来自卡塔尔，日本对卡塔尔的依赖度约28%–33%，中国台湾对海湾地区的氦气依赖度接近69%。即便是全球主要生产国美国，在2021–2024年间仍有约28%的进口依赖卡塔尔，供给体系并未实现完全自给。卡塔尔也是中国大陆氦气进口的重要来源，但俄罗斯供给占比在2025年底已超过50%，在一定程度上分散了单一来源风险。
与此同时，氦气几乎无法长期储存。其分子极小，难以完全密封，且有效储存周期约45天。这意味着不同于石油或粮食，氦气无法通过储备跨周期调节，只能依赖持续稳定的生产与运输。
生产真正依赖的从来不是存下来的储量，而是持续不断的供应量。
各经济体的暴露程度开始分化。根据Trend Force，韩国存储芯片制造对氦气依赖极高，三星与SK海力士成为全球氦气消耗强度最高的生产主体之一。危机爆发后，两家企业已推进供应多元化、扩大回收利用，并与Linde、Air Products等供应商签署长期合同，以更高价格换取稳定供给。台积电通过来源分散、较高回收率以及库存缓冲，目前可维持两个月以上供应，但其先进封装生产线对氦气消耗更高。日本来源分散，库存覆盖日美两地，目前可支撑至五月初，并已启动美国替代采购，但企业端已开始收紧销售，供给趋紧迹象正在显现。
整体来看，这一轮氦气冲击不会以剧烈波动集中体现，而更可能持续传导，虽然不会立刻中断产业链，但会不断压缩产能弹性，最终在半导体（核心股）、医疗及高端制造体系中，形成持续性的供给约束。
2. 化肥（高风险）：全球粮食安全的关键投入
霍尔木兹海峡本身就是全球化肥供应体系的关键通道。2025年，海湾地区化肥及相关原料出口约4658万吨，其中超过90%都要经过霍尔木兹海峡。从品类看，尿素、磷酸二铵（DAP）、氨以及硫磺等关键产品，对这一通道的依赖都很高——对应的全球出口占比分别约为35%、26%、24%和47%（海运贸易占比约44%）。一旦海峡通行受阻，冲击不会停留在个别品种，而是会从上游原料一路传导至成品端，对全球化肥供给形成整体影响。
从贸易流向看，印度、巴西、中国、土耳其、摩洛哥以及东南亚等国家，是霍尔木兹化肥出口的主要承接地区。不同品类的流向也存在差异，其中尿素主要流向印度、巴西、土耳其及东南亚等氮肥消费区域，而硫磺则更多进入中国、摩洛哥、印度尼西亚等磷肥生产国，沿“硫磺—磷肥”链条转化。
化肥的需求与农业生产节奏高度匹配。施肥需要与作物生长阶段同步，通常在播种前后集中完成，以满足作物早期养分需求。一旦错过这一窗口，当季产量往往难以通过后续投入完全弥补。美欧等北半球国家的主要播种集中在3月至5月，印度受季风影响延续至6月至7月。本轮冲击大致落在这一阶段，时间点较为敏感。南半球播种主要在9月至11月，短期仍有一定缓冲，但若供给问题持续至三季度，压力可能由北半球向南半球延续，形成跨季节的连续影响。
危机发生后，印度迅速采取措施稳定供给。一方面，依托此前已完成的进口招标，确保约100万吨尿素在3月前到港，可对需求形成至少延续至2026年5月的阶段性缓冲；另一方面，加快新一轮采购招标节奏，提前为播种季备货。同时，印度开始推进来源多元化，向俄罗斯、白俄罗斯、摩洛哥、加拿大及印度尼西亚等非海湾地区采购。但这些替代渠道普遍面临价格溢价与交货周期偏长的约束，短期内难以完全弥补潜在缺口。
中国出口端明显收紧。根据联合早报报道，北京在3月中旬收紧氮钾复合肥及部分磷酸盐肥料出口，叠加此前对尿素实施的出口限制与配额管理，目前仅硫酸（核心股）铵等少数品类仍可正常外销。这意味着去年中国的化肥出口量中，约有一半到四分之三受到限制。与此同时，据彭博报道，中国还表示将自5月起管控硫酸出口，涉及铜、锌冶炼过程中的副产硫酸。
相比于能源，化肥冲击滞后，其影响路径大致跨越一个季度至一个作物季（约3至6个月）：播种季的投入缺口，先在数月后体现为单产下降，随后再经一段时间传导至食品价格。若农业产量下降，结果不一定是饥荒，但必然带来显著的食品通胀，而新兴市场国家将首当其冲。
3. 石脑油和甲醇（核心股）（中风险）：亚洲石化产业链的核心原料
石脑油与甲醇（核心股）是亚洲石化产业链的核心原料。
石脑油是原油炼制过程中的轻质馏分，经蒸汽裂解后，石脑油可产出乙烯、丙烯、丁二烯和苯等基础化学品，进而衍生出聚乙烯、聚丙烯、合成橡胶、聚酯等材料，终端覆盖包装、汽车、纺织、医疗、家电（核心股）等几乎所有制造业部门。亚洲是全球最大的石脑油消费区域，其供应高度依赖中东来源，超过60%的进口需经由霍尔木兹海峡运输。
甲醇（核心股）则来自天然气（核心股）路线，是甲醛、醋酸、MTBE等化工（核心股）品的关键原料，同时通过甲醇转烯烃路线生产的乙烯和丙烯是石脑油裂解之外最重要的烯烃替代路径。霍尔木兹控制着全球约35%的海运甲醇贸易，是全球甲醇贸易最关键的单一海运通道。
两类原料的暴露结构并不一致。石脑油的冲击主要集中在东北亚和东南亚制造体系，而甲醇（核心股）的风险则更多落在中国和印度。
从石脑油看，日韩的暴露度最高。日本石脑油对外依存度超过60%，其中约70%来自中东；韩国进口依赖约为45%，其中约60%来自中东。东南亚对中东石脑油的依赖度在50%左右，略低于日韩。相比之下，中国来自中东的石脑油进口占比约40%，整体暴露度水平在亚洲中等偏下。
甲醇（核心股）的情况有所不同。中国和印度在体量和依赖度上都处于高位，超过60%的甲醇进口来自中东，是风险最集中的区域。日本和中国台湾虽然体量不大，但对中东来源的依赖比例同样较高，属于用得不多，但离不开。东南亚和韩国在甲醇上的中东依赖相对较低，整体暴露程度有限。
受供应扰动影响，日本三菱化学自3月6日起下调鹿岛及水岛乙烯裂解装置负荷；韩国乙烯巨头Yeochun NCC于3月4日宣布不可抗力并降至最低负荷运行，乐天化学与LG化学随后发出不可抗力预警，其中LG化学已实际关停丽水2号裂解装置。东南亚几乎同步受到冲击。印度尼西亚Chandra Asri于3月3日率先宣布不可抗力，新加坡PCS于3月5日向客户发出正式不可抗力通知，冲击扩散速度并不慢于日韩。
中国在本轮冲击中依托较为完整的煤化工（核心股）体系，在甲醇（核心股）和聚乙烯、聚丙烯等聚烯烃领域具备一定替代能力，可在原料受扰时对冲部分供给缺口。但煤化工的优势也有明显边界：比如在芳烃与丁二烯链条上，仍高度依赖石脑油裂解副产，中国与日韩并无本质差异。一旦中东供给持续受扰，聚酯、合成橡胶等化工品链条仍将面临类似的供给约束。
与亚洲形成对比的是，美国在石脑油与甲醇（核心股）两条链条上均具备结构性优势，核心在于原料体系与石油价格的脱钩。石脑油端，以乙烷为原料的裂解装置成本锚定于天然气（核心股）而非原油，本轮冲击中天然气价格基本稳定而原油大幅上行，使乙烷基路线的成本优势迅速扩大，北美生产商正借此由区域供给者转向全球供应方，对聚乙烯市场形成再平衡力量。甲醇端，美国同样以天然气为原料生产甲醇，成本同样与石油价格脱钩。危机期间亚洲甲醇价格大幅上行，美国出口竞争力随之提升，2026年出口量预计突破550万吨。
本轮冲击的实质已不只是短期的原料价格波动，而是一次对既有石化产能格局的压力测试——成本结构与原料来源更多元的生产者将借此扩大份额，路线单一、高度依赖中东石脑油的装置则面临加速减产乃至退出的压力。
4. 硫磺与铝（中风险）：金属冶炼原料与成品供给的双线承压
霍尔木兹封锁对金属产业链的冲击，主要沿两条路径传导：一条通过硫磺原料端约束湿法冶金体系，压缩关键金属的冶炼产能；另一条通过原铝出口受阻，直接影响下游制造业的原材料供给。
硫磺是湿法冶金体系中的关键投入。经制酸转化为硫酸（核心股）后，是提取电池级镍的重要原料，也是氧化矿铜浸出的基础化学品。
在制镍链条上，印尼是本轮冲击最直接的承压点。印尼贡献了全球超过50%的镍产量，是不锈钢与电池级镍的核心供给来源。其电池级镍生产主要通过两条路径实现：一是HPAL工艺直接产出MHP，二是RKEF工艺生产高冰镍后，再经湿法精炼（硫酸（核心股）浸出）转化为硫酸镍，两条路径均对硫磺存在依赖。其中，印尼HPAL工艺对硫磺的依赖更为集中。约75%以上的硫磺来自中东进口，同时冶炼厂硫磺库存通常仅能覆盖1至2个月，一旦供给中断，压力将较快传导至生产端。
硫磺供给收紧正通过镍原料端向下游电池环节传导，并加剧不同技术路线之间的分化。磷酸铁锂（LFP）电池已占全球电动车市场近半份额，较2020年不足10%大幅跃升，持续侵蚀含镍三元（NMC）路线的市场地位。LFP不涉及镍体系，不依赖硫酸（核心股）镍，受本轮硫磺冲击影响有限，而NMC对硫酸镍依赖较高，原料端压力将直接传导至成本端。本轮冲击将进一步放大LFP相对于NMC的成本优势。
制铜链条上的约束同样存在，但作用机制有所不同。2024年非洲铜矿产量约占全球的16%，主要集中在刚果（金）与赞比亚的中非铜矿带，硫化矿与氧化矿并存。其中氧化矿普遍采用堆浸工艺，对硫酸（核心股）依赖较高。该区域每年进口约200万吨元素硫磺，按约1:3转化为约600万吨硫酸，其中约90%来自中东。一旦霍尔木兹通道受阻，将直接制约氧化矿铜堆浸产能的释放，但硫化矿主力产能不受直接影响，整体冲击相对可控。
与硫磺的原料端约束不同，铝的风险主要体现在成品供给层面。海合会（GCC）约占全球原铝产量的8%，产品主要经霍尔木兹出口至美国、日韩、土耳其、墨西哥、印度、泰国及部分欧盟国家。
两条路径最终都指向制造业核心投入端：硫磺供给约束压缩电池级镍和部分铜的产量，传导至动力电池和电力设备链条；原铝供给收紧则推高汽车、建筑、新能源及消费电子的材料成本。
二、 冲击对全球供应链带来的潜在影响
本轮冲击导致的是在供给约束下不同工艺路线的重新排序。具备替代路径的体系获得缓冲与扩张空间，路径单一、对中东原料依赖较高的产能则被动收缩。由此形成的再平衡，并非短期波动，而是对既有制造业分工格局的一次重塑。
首先被重定价的是全球能源体系的稳定性。在供给收缩环境下，能源对制造业的影响已不再只是成本变量，而开始约束生产连续性本身。油气价格上行抬升气电与油电的边际成本，使得“煤电兜底+非化石能源替代”的路径被进一步强化。更深层的变化在于，能源转型的驱动正由单一的“减碳”目标，转向“减碳+安全”的双重约束。由此，电源结构的配置逻辑也随之重构：风电（核心股）、光伏（核心股）等可再生能源主要承担降碳与边际供给功能，而核电（核心股）作为稳定基荷电源，在对冲出力波动、保障系统连续性方面的重要性显著上升。与此同时，原油供给受阻将推动全球贸易流向重配，更多转向西非、美洲及俄罗斯等替代来源。在供给总量尚未显著收缩的情况下，运距拉长与周转效率下降将推升运价与船舶利用率，油运景气随之上行。
全球化肥供应链的脆弱性被进一步放大。化肥的属性正在发生转变，类似能源体系在冲击后强化安全属性的路径，一旦主要经济体开始增加战略储备，农业投入将由单纯效率导向转向兼顾安全，上游资源的重要性随之抬升。从更长周期看，传统化肥体系对化石能源的高度依赖，使其在本轮冲击中暴露出更强的结构性约束。以可再生能源制氢为基础的合成氨路径，提供了潜在替代方向，但绿色氨在技术与成本上仍存在明显瓶颈，其能否在下一轮体系重构中占据更有利位置，取决于成本曲线的推进速度。
制造业层面的冲击呈现出明显的非对称性。本质上，这并非简单的成本抬升，而是不同工艺路线之间的再排序过程。判断冲击持续性的关键，在于是否具备内生替代路径。
在石化链条中，石脑油供给收缩显著提升了煤化工（核心股）路线的相对经济性。煤化工在甲醇（核心股）及轻烯烃环节具备阶段性对冲能力，但难以覆盖芳烃与丁二烯等石脑油裂解副产品，因此替代是结构性的而非全面性的，其持续性亦取决于油煤价差的演变。这一轮产能再平衡的逻辑，与俄乌冲突期间欧洲石化产业的调整具有一定相似性。当时欧洲能源价格上行推高石化装置成本，部分产能与订单向能源成本更低的美国转移，乙烷裂解路线由此扩大份额。在本轮冲击中，石脑油依赖度较高的日韩与东南亚装置承压减产，产能再平衡同样指向原料成本具备结构性优势的两端——美国的乙烷路线与中国的煤化工及多元原油体系。路径虽异，但均在本轮冲击中获得扩张空间。
在半导体（核心股）领域，约束来自两端：一是氦气供给，二是电力稳定性，二者共同决定先进制程的运行连续性。韩国与中国台湾同时受制于氦气与电力约束，而中国大陆在氦气来源分散性及电力供给稳定性方面具备一定缓冲，因此短期受冲击相对较小。但这种差异并不意味着先进制程会发生向中国的转移。在地缘政治与出口管制约束下，产能迁移空间有限。更现实的传导路径在于：随着先进制程供给边际收缩，需求将从最优供给转向可获得供给，从而在一定程度上抬升成熟制程与国产算力（核心股）的需求空间。
风险提示
冲突持续时间不及预期；冲突进一步升级；替代路线落地不及预期；全球需求超预期下滑。
报告信息
证券研究报告：《霍尔木兹扼住了谁的咽喉》
对外发布时间：2026年4月14日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：宋雪涛
SAC执业编号：S1130525030001
证券分析师：厉梦颖
SAC执业编号：S113052603000
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