利率与通胀的赛跑
国金策略团队
国金策略团队认为，A股缩量震荡逾两月，成交额较高点骤降46.6%，各主要指数估值跌至年内低点，市场正站在状态切换的临界点。但当前宏观环境与3-6月截然不同——美联储拒绝前瞻指引、能源库存更低——简单“刻舟求剑”恐将踏空。下周中东协议与议息会议双重变量交汇，“利率与通胀的赛跑”才是真正的胜负手。
摘要
1 缩量震荡的状态或将迎来变局
7月以来，A股经历了“缩量下跌”到“缩量震荡”的变化。截至本周，全A日均成交额1.9万亿元，日均成交量11.3亿手，相较6月26日当周的高点（3.5万亿元，15.2亿手）已降低46.6%和25.7%；全A换手率7.7%，相较本轮下跌前的高点10.5%下降了2.8个百分点。主要指数中，科创50、创业板指、沪深300的成交量、成交额、换手率都回到了接近4月份市场从美伊冲突造成的下跌里反弹时的水平。与3-4月份的回调相比，本轮万得全A成交量和换手率的收缩程度稍小，但成交额的收缩幅度、指数跌幅以及估值的下行幅度都比当时更大，从3年估值分位数的绝对值来看，各主要指数也来到了年内的低点。换言之，市场似乎确实已经进入到了一个状态切换的节点，关键在于是否能够类似于4月初时一样：导致市场下跌的因素出现重大改变+新的做多主线明朗：这个因素在4月时表现为中东的阶段性停火+AI产业加速形成共识。而在当下，这个问题至少包含了中东地缘、美联储决策以及AI产业链进展等三个方面。
2 当油价又成焦点，3月之后的行情不必然重演
尽管当前的市场量价、估值水平与今年3-4月回调后的状态接近，但三点不同决定了本轮难以复刻4-6月份市场反弹时，为追求确定性而抱团的极致行情：首先，此次美伊冲突升级之后，市场并未走入“危机模式”，表现为美股、原油的隐含波动率和实际波动率都没有出现类似3月份时的快速抬升，这也意味着对“确定性”的追求可能并没有当时那么强；其次，当前的美债收益率相较3-6月时更高，对权益资产分母端压制更强，8月份的通胀数据又扫清了9月加息的障碍，另一个值得注意的区别在于：当前的美联储主席沃什相较于3月时任美联储主席鲍威尔而言，在货币政策上明确拒绝前瞻指引，弱化与市场的沟通，导致市场担心“美联储落后于曲线”，从本周五晚美国8月CPI报告出炉后贵金属先跌后反弹及美股三大指数高开这一表现来看，8月份通胀数据反而成为了消除政策不确定性的“利空出尽”，但反弹的持续性取决于后续通胀的走势和加息周期是否真正开启,因此下周一海湾国家与伊朗的协议成果、周三的议息会议结果将至关重要；最后，4-6月市场反弹以AI产业链为主线，原因在于它恰好是经济中对利率和通胀最不敏感的部门，但当前来看，AI产业链对利率的敏感性也在增强，从我们关注的代理指标来看，AI产业链“负利率”优势走弱的时点也对应着美股、A股的AI板块跑输整体的节点。
3 利率与通胀的赛跑
摆在市场面前的核心问题其实是“利率与通胀的赛跑”：一种路径是名义利率跑赢通胀时，意味着实际利率的上升和AI产业链“负利率”优势的体现，此时实物资产受实际利率压制，而AI产业链成为市场拥抱的“确定性”来源，这是3-6月极致分化行情的基础。另一种路径是名义利率跑输通胀，此时通胀来源成为了唯一具备确定性的领域，在当前的场景来看是能源链，我们在过去两个月的周报中多次讨论了石油石化板块面对“低库存+裂解价差扩大”时“量价齐升”的逻辑，这一逻辑目前来看仍未证伪：8月我国成品油出口高增，且价格涨幅扩大；往后看，即使油价因中东局势缓和而有所下跌，相对商品涨幅而言滞涨的股票也具备安全垫，且油价走弱也将有利于原油端补库，能够支撑炼化端的“量价齐升”；如果未来出现类似2022Q4、2024Q3-2024Q4、2025Q4时加息放缓（降息）、但通胀具备极强粘性的场景，美元将走弱，贵金属反而将迎来弹性最大的时刻，此时，能源和金属并不冲突。
4 迷雾散去之前的波动时刻
在市场持续了两个多月的缩量行情之后，中东局势和议息会议成为打破僵局的变量。而当前的宏观、产业或是通胀弹性，都与3-6月时有显著的不同，“刻舟求剑”并不可取。我们的推荐是：第一，石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。而有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，需要关注的是利率与通胀孰弱孰强，在极致加息预期后，机会已经出现。第二，中东局势突变带来不确定性提升，2026Q2财报提供的寻找确定性的线索仍是对抗波动的有效手段，我们挖掘了业绩兑现度较高、盈利估值匹配的方向，具体请参考专题分析报告。
报告正文
1 缩量震荡的状态或将迎来变局
7月以来，A股经历了“缩量下跌”到“缩量震荡”的变化。截至本周，全A日均成交额1.9万亿元，日均成交量11.3亿手，相较6月26日当周的高点（3.5万亿元，15.2亿手）已降低46.6%和25.7%；全A换手率7.7%，相较本轮下跌前的高点10.5%下降了2.8个百分点。主要指数中，科创50、创业板指、沪深300的成交量、成交额、换手率都回到了接近4月份市场从美伊冲突造成的下跌中反弹时的水平。
与3-4月份的回调相比，本轮万得全A成交量和换手率的收缩程度稍小，但成交额的收缩幅度、指数跌幅以及估值的下行幅度都比当时更大，从3年估值分位数的绝对值来看，各主要指数也来到了年内的低点。换言之，市场似乎确实已经进入到了一个状态切换的节点，关键在于是否能够类似于4月初时一样，导致市场下跌的因素出现重大改变+新的做多主线明确：这个因素在4月时表现为中东的阶段性停火+AI产业加速形成共识，而在当下则更为复杂，至少包含了中东地缘、美联储决策以及AI产业链进展等三个方面。
2 当油价又成焦点，3月之后的行情不必然重演
尽管当前的市场量价、估值水平与今年3-4月回调后的状态接近，而外部来看，中东局势的再度紧张使得油价又回到了投资者关注的焦点，但三点不同决定了本轮难以复刻4-6月份市场反弹时，为追求确定性而抱团的极致行情。
首先，此次美伊冲突升级之后，市场并未走入“危机模式”，这也意味着对“确定性”的追求可能并没有3月份时那么强。3月面对霍尔木兹海峡封闭这一“黑天鹅”事件时，美股、原油的隐含波动率和实际波动率都出现了快速抬升，但7月美伊停火协议失效、霍尔木兹海峡再度封闭之后，波动率并没有明显变化。
其次，当前的美债收益率相较3-6月时更高，对权益资产分母端压制更强。拆分来看高利率的背后：一方面是受到AI投融资推升的实际利率，我们此前在周报中多次讨论了这一推动力可能已经见顶，但仍需要验证；一方面是离2%的政策目标仍有距离的通胀，8月CPI同比3.4%与上月持平，但环比从0.1%升至0.4%，主要受能源价格反弹推动，核心CPI环比上涨0.3%，高于预期及前值的0.2%，主要受到核心服务分项中通信服务和离家住宿的推动，油价的影响还未扩散至多数商品上，核心商品环比由0.2%降至0.1%。尽管如此，环比读数提升的核心CPI也足以导致市场加息预期快速提升，当前CME的Fed Watch显示交易员们认为9月加息的概率达到87.3%，相较数据公布前一天上升了11%，年内两次加息的概率达到99%。
另一个值得注意的区别在于：当前的美联储主席沃什相较于3月时任美联储主席鲍威尔而言，在货币政策上明确拒绝前瞻指引，弱化与市场的沟通，导致市场担心“美联储落后于曲线”，这种担忧情绪这也构成了5月以来美债长端利率快速上行的交易层面基础。但从本周五晚美国8月CPI报告出炉后贵金属先跌后反弹（先下跌至4333美元后反弹至最高4445美元），及美股三大指数高开这一表现来看，8月份通胀数据扫清了9月加息的障碍，反而是构成了消除政策不确定性的“利空出尽”，但反弹的持续性取决于后续通胀的走势和加息周期是否真正开启,因此下周一海湾国家与伊朗的协议成果、下周三的议息会议结果将至关重要。
最后，4-6月市场反弹以AI产业链为主线，原因在于它恰好是经济中对利率和通胀最不敏感的部门，且从产业链量价来看处于加速变强的趋势中。但当前来看，AI产业链对利率的敏感性也在增强：以美国计算机和电子产品制造业PPI作为AI产业链涨价的代理变量，从今年1月份至6月份，其相对于10年美债的差异在不断放大，也就是即使美债不断向上突破，AI产业链实际上面临的仍然是“负利率”，但这种优势从7月以来开始缩小，对应的是费城半导体指数相对标普500开始跑输，A股通信、电子指数相对中证A500开始跑输。因此， AI产业链当前也提供不了类似3-6月时的强劲“确定性”。
3 利率与通胀的赛跑
摆在市场面前的问题，核心其实是“利率与通胀的赛跑”：一种路径是名义利率跑赢通胀时，意味着实际利率的上升和AI产业链“负利率”优势的体现，此时实物资产受实际利率压制，而AI产业链成为市场拥抱的“确定性”来源，这是3-6月极致分化行情的基础，但需要注意当前的差异是AI产业链整体来看“负利率”优势有所减弱；一种路径是名义利率跑输通胀，此时通胀来源成为了唯一具备确定性的领域，在当前的场景来看是能源链，而实际利率的下行也为有色金属等其他实物资产带来上行机会。
若未来走向第一条路径，我们也不认为3-6月的极致分化行情将完全复刻，因为AI产业链内部的“确定性”也在缩圈。我们发现，AI全产业链供需紧张的时期正在过去，景气分化将是未来主旋律，筛选高景气延续，短期具备强供需瓶颈，且远期产能过剩风险同样较低的板块集中于以下几类：高端铜箔、MLCC、光模块、半导体零部件。
走向第二条路径的概率也不可忽视：当前与3-6月的差异还在于能源链上库存更低（无论原油或是成品油），而霍尔木兹海峡的通航量从当时的逐月恢复变成现在的逐渐归零，油价相较于3-6月份时更难以快速回落至冲突发生前的水平。我们在过去两个月的周报中多次讨论了石油石化板块面对“低库存+裂解价差扩大”时“量价齐升”的逻辑，这一逻辑目前来看仍未证伪：8月我国成品油出口高增，且价格涨幅扩大；往未来去看，即使油价因中东局势缓和而有所下跌，相对商品涨幅而言滞涨的股票也具备安全垫，且油价走弱也将有利于原油端补库，能够支撑炼化端的“量价齐升”。
对于有色金属而言，名义利率与通胀的赛跑更加重要。供给的叙事、关税的预期所带来的大宗商品价格上涨，反而难以对股票的定价发挥关键作用。如果未来出现类似2022Q4、2024Q3-2024Q4、2025Q4时加息放缓（降息）、但通胀具备极强粘性的场景，美元将走弱，而贵金属反而将迎来弹性最大的时刻。2022Q4，当核心PCE同比仍然维持在6%以上，而加息却在12月份确认从75BP下降至50BP时，美元指数快速走弱，黄金迎来反弹；2024Q3-Q4，核心PCE同比有所反弹，但降息依然连续3次落地，美元指数于2025年初见顶回落，黄金开启快速涨势；2025Q4同样在核心PCE同比反弹背景下，连续3次降息，美元指数在低位再次走弱，达到加息周期之后的最低位置，黄金也因此上涨至历史高点。
4 迷雾散去前的波动时刻
在市场持续了两个多月的缩量行情之后，中东局势和议息会议成为了打破僵局的变量。在3-6月份行情的学习效应下，难免存在对当时的“刻舟求剑”，部分投资者或许认为寻找与利率和通胀不敏感的方向将成为下一阶段的主线。但我们发现无论是宏观层面、产业层面或是通胀弹性的层面，当前都与3-6月时有显著的不同。总体而言，我们推荐：
第一，商品侧，能源是首要推荐，以石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。而有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，需要关注的是利率与通胀的赛跑孰弱孰强，在加息预期落地后，布局机会已经到来。需要指出的是，当通胀的来源是能源，实际利率又缺乏AI产业加速作为支撑时，金属和能源可能并不冲突。
第二，中东局势突变带来不确定性提升，但经济、产业的基本面难以提供完全复刻3-6月行情的支撑。
本文来源：一凌策略研究
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