美国经济成色究竟如何？
中信证券明明团队
中信证券表示，受进口增加、财政支出减少拖累，美国一季度GDP实际环比折年率转负，美国消费韧性有所下降，就业市场相对平稳但降息预期降温。若特朗普关税政策倾向不改，其对美国经济的负面冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP增长难言乐观。
2025年一季度美国GDP实际环比折年率从2024年四季度的2.4%快速下降至-0.3%，主要拖累为进口增加、政府支出减少，同时美国消费韧性也在下降。4月美国非农数据显示美国就业市场近期保持了相对平稳，市场降息预期降温。若特朗普关税倾向不改，特朗普关税等政策对美国经济的负面冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP增长难言乐观。
▍2025年一季度美国GDP实际环比折年率从2024年四季度的2.4%快速下降至-0.3%，主要拖累为进口增加、政府支出减少。
从私人投资细分项来看，美国私人投资项中最高贡献项为私人库存增加，其次为企业投资项增加，但其主要由关税政策下抢库存推动，企业未来库存预期实际上在下降。美国GDP私人存货变化的领先指标出现下降迹象，中小企业的库存扩张计划预期在特朗普上台后也显著下滑。美国企业累库行为未来或随着关税政策逐步落地而减弱，美国GDP私人存货变化对美国GDP的正向贡献或将随之下降。
美国制造业核心资本品新订单从2024年末开始提升，特朗普关税等政策或一定程度推动在美投资增加，企业投资需求仍有支撑。但住宅投资方面，高利率持续抑制美国房地产市场，房地产市场的销售增速和新建住宅开工受到压制，预计在美联储降息前，房地产市场情绪较难明显升温。
▍4月美国就业市场保持相对稳定。
4月美国新增非农就业人数高于预期，虽然下调了2月与3月数据，但新增非农就业人数三个月均值也在17万人以上。失业率也稳定在4.2%，更广泛的失业率指标（美国U6失业率）也在4月小幅回落（从7.9%回落至7.8%）。美国4月非农就业报告推动市场降息预期降温，首次降息时点预期推迟至7月，与我们此前判断美联储开启降息需等待就业市场明显走弱的观点一致。
▍美国消费整体增长主要由服务消费支撑，但商品消费与服务消费增速均有所下降。
美国个人消费支出环比从2.4%（2024Q4）下降至1.8%（2025Q1初值），对GDP的贡献率下降至1.2%（2024Q4贡献率高达2.7%），其中，服务消费支出与商品消费支出环比增速均出现回落，尤其是商品消费的疲软尤为突出。在特朗普关税政策扰动下，美国消费者抢消费体现为进口增速大幅上涨，但美国国内商品消费由于通胀抬头以及未来经济前景预期下滑而明显疲软，美国个人服务消费支出也较2024年明显降温。展望未来，在美国财政货币双紧缩的背景下，若特朗普关税政策倾向不改，预计美国就业市场还是会逐步走弱，未来美国消费支出韧性预计将被进一步消磨。
▍后续美国经济难言乐观。
若特朗普关税倾向不改，特朗普关税等政策对美国经济的负面冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP增长难言乐观。而同时此次美联储重启降息预计将会等待就业数据恶化信号，并不会像2024年预防式降息，市场降息预期已下降，首次降息时点预期推迟至7月。对于美债利率，我们仍维持此前观点，美联储降息推迟以及特朗普关税等政策预计将导致10年期美债利率持续一段时间在4.0%以上运行。
▍假期期间海外重大事件回顾：美国制造业同样深受关税政策的冲击，4 月美国ISM PMI进一步承压。
欧元区 4 月份通胀率稳定在 2.2%。欧盟统计局 5 月 2 日公布的初步统计数据显示，欧元区 4 月份通胀率与 3 月持平且高于预期，核心通胀率大幅攀升。日本央行决定继续将政策利率维持在 0.5% 左右不变，是日本央行继 3 月的货币政策会议后再次决定维持现行利率水平不变。同时，由于贸易紧张局势，日本央行将 2025 财年国内生产总值（GDP）预期增长率从 1.1% 下调到 0.5%。
本文作者：明明、周成华、王楠茜，来源：中信证券研究，原文标题：《债市启明｜美国经济成色究竟如何？》
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