联储框架修订：美债救兵来了？
中信建投钱伟
中信建投表示，修订大概率在8月下旬落地，预计平均通胀目标会被放弃，更强调通胀预期长期稳定，容忍短期通胀的超调，为降息宽松争取更多空间。当前美债利率处于高点，降息预期压缩，鲍威尔偏鸽的表态，可能成为市场的利多因素。
核心观点：
鲍威尔表示考虑调整联储框架，并非突然事件，而是五年一次的既定流程。2020年，联储在低利率、低通胀的背景下，对框架做出两大修改：一是增加就业权重，二是引入平均通胀目标。但随着高通胀归来，上述策略名存实亡。
展望2025年的修订，大概率在8月下旬落地，预计平均通胀目标会被放弃，更强调通胀预期长期稳定，容忍短期通胀的超调，为降息宽松争取更多空间，而就业目标是否调整还存在变数。
尽管市场对本次框架修订已有预期，但当前美债利率处于高点，降息预期压缩，鲍威尔偏鸽的表态，可能成为市场的利多因素，若后续经济基本面延续走弱态势，美债、尤其是前端，可能表现较好，曲线陡峭化的预期或还会加强。
事件：当地时间5月15日，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯劳巴赫研究会议上，对货币政策框架进行了回顾和展望。简评：鲍威尔在最新演讲中提及，可能对2020年公布的“长期目标和货币政策策略”的部分措辞进行重审、并在未来几个月完成潜在的修改，引发市场关注。
（1）鲍威尔表示修改框架是否突然事件？
不是这个事情并非突然发生，而是既定流程：2019年开始，联储决定每五年对政策框架进行重新审核，2020年疫情后公布了上一次的声明，2025年正好5年一个周期，将更新相关的内容，市场在此前已经多次讨论并有预期。
（2）2020年上一次框架声明，主要的修改有哪些？主要是三个：增加就业分项权重、引入平均通胀目标、强调金融系统稳定
本次修订的幅度较大，而且针对金融危机后的宏观新特征做出新的关键假设：即进入到一个持续性的低利率环境，货币政策利率比以往更容易受到零利率下限的制约，更容易出现通胀和就业下行的风险。在这个判断的基础上，重点修改了三部分内容：
第一，增加对就业的参考权重。集中体现在两个方面：首先，对充分就业目标的诠释，更加广泛（broad-basedandinclusive），不再是单一失业率维度，在后续Brainard的演讲中，可以发现这种广泛性的评价标准，可能包含不同种族、不同性别的就业差距收敛等。其次，就业市场的评估从“防止偏离充分就业（deviationsfromitsmaximumlevel）”转向“避免充分就业的不足（shortfallsfromitsmaximumlevel）”。联储认为就业过热/经济过热不会导致过度的通胀风险，相反，适度的过热，有助于将通胀从持续低于2%的困境中拉回来，因此，联储不再在就业过热这种偏离状态下（实际失业率低于均衡失业率）加息紧缩，只会在就业疲软这种偏离状态下降息宽松。
第二，通胀的权重下降，引入平均通胀目标。在价格稳定方面，联储表述从“实现2%长期通胀目标”改为“实现长期平均2%的通胀”，尽管只增加了平均两字，但在当时的背景下，有非常显著的宏观含义，即考虑到2019年之前长期通胀低于2%，联储会寻求未来一段时间将通胀保持在2%以上的水平，即对通胀的容忍度大幅增强。
第三，强调金融稳定对实现双重使命的重要性。通胀和就业目标的达成，离不开金融系统的稳定，因此联储在评估经济和潜在风险时，金融市场是重要的一环。
（3）2020年框架在过去几年遇到什么问题，为何修改的预期强烈？
最大的变化是，疫情前的低利率、低通胀环境出现根本性变化，2020版框架修改的前提假设已不再成立，导致平均通胀目标和防止就业不足名存实亡。过去几年，通胀始终居于高位，追求2%通胀的对称性难度较大。同时，当前就业市场如果过紧，将产生较大的通胀失控风险，菲利普斯曲线有归来的态势。
（4）2025年新框架可能修改哪些内容？
平均通胀目标大概率取消，就业目标的调整存在变数。当前联储和市场面临的一大难题是，如果按照之前平均通胀目标的策略，鉴于过去多年通胀中枢大幅高于2%，如果要维持长期通胀平均水平在2%，则未来多年通胀中枢需要大幅低于2%才行。这意味着联储必须持续加息紧缩，一直将通胀压制在低位，降息宽松的空间将极为有限。但考虑到高通胀也许成为常态，这种做法显然存在问题，会极大增加经济衰退的风险。因此，放弃平均通胀目标，转向传统的、甚至更灵活的通胀目标，概率较大，比如联储强调短期可以容忍通胀适度高于2%，但长期通胀预期稳定，这样可以为降息争取更多空间。
简而言之，2020年引入平均通胀目标，是为了宽松；如今放弃平均通胀目标，还是为了宽松。而充分就业目标是否会修改、怎么修改，还有不少疑问。当前就业市场存在疲软信号，菲利普斯曲线对通胀的指示意义缺乏明确结论，前期市场担忧的贝弗里奇曲线切换导致通胀上升的风险最终证伪。因此，无论是当前政策迫切性，还是理论研究的结论，都指向就业目标的修改优先级更低。倾向于认为，就业目标可能出现微调，增加贝弗里奇曲线等相关维度（失业率/空缺率）。
（5）2%通胀目标是否可能修改？不太会
这一问题此前市场多次讨论，但站在联储角度，不太可能。第一，直接动2%的目标，对于稳定市场的长期通胀预期，极为不利。第二，联储有很多灵活调节的方式，完成短期诉求，还不至于动目标数字。第三，鲍威尔在演讲中明确提及：我们今天仍然完全致力于实现2%的通胀目标。
（6）2025新框架什么时候落地？8月下旬概率大
2020年框架是在当年8月的杰克逊霍尔会议时公布，本次鲍威尔在演讲中表示会在未来几个月完成对内容调整的考量，因此新框架在今年8月杰克逊霍尔会议期间公布的概率较大。
（7）对美债影响如何？是否超预期？
今年调整政策框架是既定流程，市场在此前几年也已经进行了多次讨论，甚至出现过上调通胀目标的观点，这说明市场对于今年框架调整会比较鸽派已经有相当预期。但是，当下美债利率冲击高位，降息预期不断被压缩，这个特殊背景下，鲍威尔偏鸽的表态，可能成为市场的利多因素，若后续经济基本面延续走弱态势，美债、尤其是前端，可能表现较好，曲线陡峭化的预期或还会加强。
本文作者：钱伟，来源：中信建投，原文标题：《联储框架修订：美债救兵来了？》
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