美国“国债圈精英”如何看稳定币
华创证券张瑜、李星宇
华创证券表示，TBAC委员会认为，稳定币对银行存款潜在冲击取决于稳定币是否生息，或能否提供优于银行存款的支付功能；存款迁移向稳定币将带来美债需求的激增以及美债期限结构前移；稳定币对美元货币供应或呈中性，但美元稳定币吸引力可能导致非美资金转为美元流动性。
核心观点
作为美国“国债圈精英”，TBAC委员会向财政部提交了稳定币专题材料，回答了四个方面的问题，包括对国债需求的影响、对美元霸权的影响、对以美元为支撑的支付型稳定币扩张的影响以及对受保存款机构的潜在影响：1）稳定币对银行存款潜在冲击取决于稳定币是否生息，或能否提供优于银行存款的支付功能。2）存款迁移向稳定币对国债市场包括国债需求激增以及国债期限结构前移。3）稳定币对美元货币供应或呈中性，但美元稳定币吸引力可能导致非美资金转为美元流动性。4）法案未为非合资格发行商提供联储主账户获取路径，缺乏联储直接支持或加剧市场动荡期的稳定币波动，而法案的严格储备要求或可缓解脱钩风险，降低紧急流动性支持需求。
报告摘要
一、美国“国债圈精英”如何看稳定币？
（一）如何看稳定币市场的发展？
稳定币是一种旨在通过锚定其价值于储备资产（如法币美元）来维持价格稳定的数字资产。其设计目标中的稳定性，使其成为链上生态系统中支付结算与价值储藏的关键工具。机构兴趣重燃、全球监管框架演进以及更广泛的链上应用场景发展的推动下，稳定币市场正经历快速演变。根据TBAC的分析，过去4年来稳定币市场经历了三次大的事件，即2022年5月Terra（UST）崩盘事件、2023年3月地区性银行危机与USDC脱钩事件、2024年至今市场活动逐步复苏，与数字资产整体发展同步。
（二）如何看稳定币的立法框架？
GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美国参议院以68-30票通过的一项里程碑式立法，旨在为支付稳定币（payment stablecoins）建立首个联邦监管框架。该法案由参议员Bill Hagerty（共和党-田纳西州）牵头，得到Kirsten Gillibrand（民主党-纽约州）、Cynthia Lummis（共和党-怀俄明州）等跨党派支持，于6月17日通过后提交众议院审议。鉴于美元锚定稳定币在市场的绝对主导地位，该法案通过立法将深刻影响美元稳定币市场的未来发展方向。
（三）稳定币如何影响银行存款？
尽管当前监管提案未考虑稳定币的付息属性，但其最终设计形态将决定对银行存款流动的潜在影响规模。从存款的性质看，当前交易性存款已属无息性质，相较于储蓄或定期存款，交易性存款主要用于日常活动，可便捷转至其他账户。更广泛而言，未受存款保险覆盖的资金将促使持有者理性选择存款去向——或寻求机会收益，或在不确定时期转移资金。
如果是无息的稳定币，潜在的资金转移方向是从稳定币隔夜转向代币化货币市场基金以捕捉收益。由于当前稳定币已属无息资产，其增长将主要依赖支付功能效用及数字资产市场整体活跃度驱动。如果是付息的稳定币，潜在的资金转移方向是从传统存款转向稳定币。强化美元锚定稳定币的全球吸引力——尤其对现有链上持有者及将其作为价值储存手段的用户而言。
（四）稳定币如何影响美债市场？
基于当前市场上主流稳定币公开的储备资产报告估算，稳定币发行商持有的短期美国国债（T-Bills）规模已突破1200亿美元。稳定币规模的快速增长叠加市场波动性上升，可能导致对美国国债的需求或供给显著提升，预计截至2028年将产生约9000亿美元的增量美债需求。
如果稳定币持续指数级扩张，其对美国国债的需求将同步攀升，而这一增长很可能以银行存款流失为代价——用户将法币存款转换为稳定币，发行商再将资金配置于美债，形成存款转移链条。上述市场动态的转变可能在两种情境下进一步加剧：稳定币信任危机引发抛售；稳定币脱锚事件，迫使发行商紧急抛售美债兑付，触发“赎回→抛售→收益率飙升→更多赎回”的螺旋式风险。
鉴于稳定币预计将持续由法币资产支撑，且代币化货币市场基金（MMF） 仍将作为投资者青睐的投资产品，此类发行商持有的美国国债（USTs）占比很可能与整体工具规模的增长呈正相关。而稳定币发行商对美国短期国债（T-Bills）的需求，预计将部分受到《GENIUS法案》对国债短期期限要求的政策影响。
（五）稳定币如何影响货币供给？
稳定币的增长可能会导致资金从传统银行存款转向稳定币，尤其是在其被广泛用于支付和价值存储的情况下。尽管可能不会对美国货币供应总量产生净影响，但会催化资金从M1/M2向稳定币转移。稳定币作为价值储存手段及非美元持有者获取美元的渠道可能加速发展，进而增加美元货币供应的全球流入。
（六）稳定币如何影响市场结构？
历史多次稳定币脱钩事件暴露了挤兑风险，表明稳定币发行方可能需要更多市场准入机制（类似银行）。然而，当前立法提出的严格储备金要求（如《GENIUS法案》），实则借鉴了货币市场基金（MMF）监管改革逻辑——旨在防止“跌破净值”的危机场景。
历史稳定币脱钩事件。穆迪将“脱钩”定义为：稳定币在单日内相对于其锚定法币价格波动超过 3%。脱钩可能由宏观经济、币种特定因素或经济环境引发。重大脱钩事件可能导致信心崩溃并触发大规模赎回，进而抑制加密市场流动性；引发自动清算；削弱交易平台兑付能力；对金融体系产生更广泛的传染。
稳定币监管能否借鉴货币市场基金改革经验以防范未来脱钩？2010年推行的货币市场基金（MMF）改革聚焦于期限限制、信用质量与流动性要求，旨在应对2008年“跌破净值”危机。若稳定币监管框架能系统化吸纳此类改革经验，将有效缓解稳定币脱钩风险，并为发行方提供更完善的市场准入机制。
报告正文
一、美国“国债圈精英”如何看稳定币？
TBAC 是一个向财政部提供经济观察和债务管理建议的咨询委员会，其成员由来自买方和卖方金融机构的高级代表组成，包括银行、经纪交易商、资产管理公司、对冲基金和保险公司，可以被认为是美国的“国债圈精英”（详见报告《“五问”TBAC融资会议——海外周报第38期》）。面对稳定币的快速发展，TBAC向财政部提交了稳定币专题材料，回答了四个方面的问题，包括对国债需求的影响、对美元霸权的影响、对以美元为支撑的支付型稳定币扩张的影响以及对受保存款机构（银行）的潜在影响。可以发现，随着稳定币在光谱上的演进（因其功能增强），其多场景适用性不断提升；同时，通过稳定币渠道产生的 美国国债（UST）需求（源于储备资产要求）也同步增长。
（一）如何看稳定币市场的发展？
1、稳定币的概念以及类型
稳定币（Stablecoins）是一种旨在通过锚定其价值于储备资产（如法币美元）来维持价格稳定的数字资产。其设计目标中的稳定性，使其成为链上生态系统中支付结算与价值储藏的关键工具。
2、稳定币的“可能性边界”
金融机构可通过多种潜在路径参与稳定币市场，这些路径具有高度启发性，但需经各机构内部审批及符合适用法律与监管框架。稳定币可以帮助解锁全新商业模式，催生多元化商业优化与内部效能提升用例。
3、稳定币的监管法规对比
通过对比美国、新加坡、欧盟及香港地区已提案/生效的稳定币法规关键特征，可以发现关键的监管冲突点主要在于三个方面：1）锚定资产的流动性，美国强制要求93天以内美债，可能引发短期利率扭曲，而香港接受优质商业票据，但要求"实时全额赎回"能力；2）去中心化稳定币的监管真空，四地均未将算法稳定币纳入首轮监管（香港明确排除），而美国GENIUS法案直接禁止算法模型；3）央行数字货币（CBDC）的竞争定位，欧盟推动数字欧元对冲私人稳定币，而香港允许“数字港元”与私人稳定币并存。
4、稳定币市场的发展脉络
机构兴趣重燃、全球监管框架演进以及更广泛的链上应用场景发展的推动下，稳定币市场正经历快速演变。根据TBAC的分析，过去4年来稳定币市场经历了三次大的事件：
1）2022年5月Terra（UST）崩盘事件，算法稳定币脱钩，引发对稳定币领域的广泛信心崩塌；
2）2023年3月地区性银行危机与USDC脱钩事件，Circle（USDC发行方）在硅谷银行（SVB）持有约33亿美元储备金，引发短暂脱钩，导致USDC供应量和使用率暂时下降，USDT随后占据更大市场份额；
3）2024年至今市场活动逐步复苏，与数字资产整体发展同步。2024年是美国上市加密货币现货ETF的启动元年，为投资者提供了通过机构级工具配置BTC与ETH的渠道。特朗普政府的政策转向显著重塑了加密机遇及数字资产领域的市场认知与接纳度。
5、稳定币与代币化MMF
当下值得注意的是代币化政府证券的兴起。代币化（Tokenization）指利用区块链技术为底层资产创建数字化表征的过程。代币化政府证券（含货币市场基金MMFs）的崛起迅速验证了其产品市场契合度——使投资者在保留于数字资产生态系统的同时，仍能获取传统证券的收益优势。
值得注意的是，代币化政府证券的兴起有三个驱动因素：1）数字资产生态在低收益周期中对DeFi（去中心化金融）及稳定币的应用探索；2）成熟金融服务提供商的参与，加速了代币化政府证券及其他固收产品的开发与推出；3）产品方案精准匹配投资者在数字资产生态中的收益需求，并通过即时结算优化其资本成本。
尽管代币化货币市场基金与稳定币的使用场景存在相似性，但关键区别在于：根据当前的《GENIUS法案》，稳定币不得具备生息功能。
6、稳定币市场规模的展望
根据TBAC的预测，随着不断演进的市场动态、结构设计与激励机制，有望加速稳定币的增长轨道，使其市值在2028年达到约2万亿美元。
（二）如何看稳定币的立法框架？
GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美国参议院以68-30票通过的一项里程碑式立法，旨在为支付稳定币（payment stablecoins）建立首个联邦监管框架。该法案由参议员Bill Hagerty（共和党-田纳西州）牵头，得到Kirsten Gillibrand（民主党-纽约州）、Cynthia Lummis（共和党-怀俄明州）等跨党派支持，于6月17日通过后提交众议院审议。鉴于美元锚定稳定币在市场的绝对主导地位，该法案通过立法将深刻影响美元稳定币市场的未来发展方向。
《GENIUS法案》（2025年）的主要内容包括：1）稳定币定义与发行：稳定币是与美元等资产挂钩、价值稳定的数字资产。法案规定只有获许可的发行人（如银行子公司、联邦或州合格非银行机构）可在美国发行稳定币。发行人需受联邦或州监管，州监管限于发行规模10亿美元以下的机构。2）储备要求：发行人需按1:1比例持有美元或短期国债等高流动性资产作为储备，并禁止将储备用于其他用途，确保稳定币价值稳定。3）披露与审计：发行人需每月公开储备构成，由注册会计师事务所审查，增强透明度和消费者信心。4）消费者保护与国家安全：法案要求遵守反洗钱法规，禁止大型非金融科技公司直接发行稳定币，并限制外国发行人进入美国市场，除非其监管标准与美国相当。
（三）稳定币如何影响银行存款？
尽管当前监管提案未考虑稳定币的付息属性，但其最终设计形态将决定对银行存款流动的潜在影响规模。从存款的性质看，当前交易性存款已属无息性质，相较于储蓄或定期存款，交易性存款主要用于日常活动，可便捷转至其他账户。更广泛而言，未受存款保险覆盖的资金将促使持有者理性选择存款去向——或寻求机会收益，或在不确定时期转移资金（历史证据表明，压力时期资金曾大规模迁移至货币市场基金）。
如果是无息的稳定币，潜在的资金转移方向是从稳定币隔夜转向代币化货币市场基金以捕捉收益。由于当前稳定币已属无息资产，其增长将主要依赖支付功能效用及数字资产市场整体活跃度驱动。如果是付息的稳定币，潜在的资金转移方向是从传统存款转向稳定币（可能因其更高实用性或更具竞争力的利率）。强化美元锚定稳定币的全球吸引力——尤其对现有链上持有者及将其作为价值储存手段的用户而言。
（四）稳定币如何影响美债市场？
基于当前市场上主流稳定币公开的储备资产报告估算，稳定币发行商持有的短期美国国债（T-Bills）规模已突破1200亿美元。稳定币规模的快速增长叠加市场波动性上升，可能导致对美国国债的需求或供给显著提升，预计将产生约9000亿美元的增量美债需求。
如果稳定币持续指数级扩张，其对美国国债的需求将同步攀升，而这一增长很可能以银行存款流失为代价——用户将法币存款转换为稳定币，发行商再将资金配置于美债，形成存款转移链条。
上述市场动态的转变可能在两种情境下进一步加剧：稳定币信任危机（如挤兑恐慌）引发抛售；稳定币脱锚事件（如价格偏离1:1锚定汇率），迫使发行商紧急抛售美债兑付，触发"赎回→抛售→收益率飙升→更多赎回"的螺旋式风险。
鉴于稳定币预计将持续由法币资产支撑，且代币化货币市场基金（MMF） 仍将作为投资者青睐的投资产品，此类发行商持有的美国国债（USTs）占比很可能与整体工具规模的增长呈正相关。而稳定币发行商对美国短期国债（T-Bills）的需求，预计将部分受到《GENIUS法案》对国债短期期限要求的政策影响。
（五）稳定币如何影响货币供给？
稳定币的增长可能会导致资金从传统银行存款转向稳定币，尤其是在其被广泛用于支付和价值存储的情况下。尽管可能不会对美国货币供应总量产生净影响，但会催化资金从M1/M2向稳定币转移。稳定币作为价值储存手段及非美元持有者获取美元的渠道可能加速发展——进而增加美元货币供应的全球流入。
（六）稳定币如何影响市场结构？
历史多次稳定币脱钩事件暴露了挤兑风险，表明稳定币发行方可能需要更多市场准入机制（类似银行）。然而，当前立法提出的严格储备金要求（如《GENIUS法案》），实则借鉴了货币市场基金（MMF）监管改革逻辑——旨在防止“跌破净值”的危机场景。
历史稳定币脱钩事件。穆迪将“脱钩”定义为：稳定币在单日内相对于其锚定法币价格波动超过 3%。脱钩可能由宏观经济、币种特定因素或经济环境引发。2022年全年发生 2347起脱钩事件，2023年截至11月达1914起。这些事件揭示了稳定币可能面临的挤兑风险，以及发行方在压力时期需应对的波动性。典型案例是 2023年3月的USDC脱钩事件²，该事件凸显了传统银行体系与数字资产市场的紧密关联性。重大脱钩事件可能导致信心崩溃并触发大规模赎回，进而抑制加密市场流动性；引发自动清算（如DeFi抵押品跌破阈值）；削弱交易平台兑付能力；对金融体系产生更广泛的传染效应。
稳定币监管能否借鉴货币市场基金改革经验以防范未来脱钩？2010年推行的货币市场基金（MMF）改革聚焦于期限限制、信用质量与流动性要求，旨在应对2008年“跌破净值”危机。若稳定币监管框架能系统化吸纳此类改革经验，将有效缓解稳定币脱钩风险，并为发行方提供更完善的市场准入机制。
本文作者：华创证券张瑜、李星宇，来源：一瑜中的，原文标题：《美国“国债圈精英”如何看稳定币》，华尔街见闻有所删减
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