核心通胀继续回升

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　华泰宏观：核心通胀继续回升

来源：华泰证券宏观研究


核心观点

10月通胀数据点评

2025年10月中国CPI同比0.2%（前值-0.3%），高于彭博一致预期-0.1%，环比增速较9月的0.1%回升至0.2%；PPI同比-2.1%（前值-2.3%），亦高于彭博一致预期-2.2%，环比较9月的0%回升至0.1%。

10月CPI同比较9月的-0.3%回升至0.2%，食品价格对CPI的拖累较9月减轻约0.3个百分点，而核心CPI同比较9月的1%进一步上行至1.2%。部分受益于假期出行消费需求提振，核心CPI同比继续回升至1.2%，其中秋国庆假期出行带动服务价格环比回升强于季节性、服务价格同比亦较9月的0.6%上行至0.8%；同时，金饰价格同比上涨10.2%、亦对CPI形成支撑。食品价格环比回升0.3%、强于季节性水平，部分受到节假日消费需求的提振，对CPI同比的拖累有所减轻。PPI同比降幅较9月的2.3%进一步收窄至2.1%，环比增速回升至0.1%、为年内首次正增长，其中“反内卷”推动部分行业供需关系改善，煤炭、水泥、光伏等行业价格环比持续回升，全球有色金属价格上行推动有色金属冶炼价格同比继续走强、而油价回落对石油石化相关产业价格仍形成拖累。

往前看，部分行业供需关系改善有望推动PPI降幅持续收窄，包括黑色系、有色系上游商品价格延续温和回升，中下游（光伏设备、汽车等）价格有望逐步企稳，服务业需求回升仍有望支撑核心CPI改善。根据发改委新闻发布会，截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，或有望支撑四季度基建投资、对相应商品价格亦形成提振。外需方面，全球制造业周期回升及海外财政扩张周期可能推动外需企稳，AI产业发展及“一带一路”投资亦有望对四季度中国出口增长形成提振，出口链相关行业通胀指标有望得到支撑。

1. 食品价格降幅收窄，核心CPI持续上行

10月CPI同比增速较9月的-0.3%转正至0.2%，环比增速较9月的0.1%回升至0.2%，高于过去10年（2015-2024年，下同）的季节性水平0.1%。整体而言，食品价格同比降幅对10月CPI同比读数的拖累较9月的约0.8个百分点收窄至0.5个百分点，非食品CPI、尤其是核心通胀继续回升、对10月CPI同比读数形成支撑：其中，核心CPI同比较9月的1%进一步上行至1.2%、连续6个月回升，环比亦较9月的0%回升至0.2%，高于季节性水平0.1%，显示内需延续修复态势。具体看：

偏高基数下食品CPI同比降幅较9月的4.4%收窄至2.9%，对CPI同比读书的拖累从9月的0.83个百分点收窄至0.5个百分点，其中猪肉/鲜菜价格同比降幅较9月的17%/13.7%收窄至16%/7.3%，而牛肉、羊肉和水产品价格涨幅在2.0%~5.6%之间，涨幅均有所走阔。环比而言，10月食品CPI环比增速较9月的0.7%放缓至0.3%，高于季节性水平-0.1%，其中鲜菜价格环比增速由9月的6.1%回落至4.3%，好于季节性水平的-0.6%；而猪肉环比由9月的-0.7%进一步回落至-2.5%，弱于季节性水平的1.1%。

非食品CPI同比较9月的0.7%回升至0.9%，核心CPI同比增速较9月的1.0%上升至1.2%，涨幅连续6个月扩大、录得2024年3月以来最高水平。同比而言，金/铂金饰品同比上行50.3%/46.1%，合计拉动CPI同比上涨0.3个百分点；服务价格同比较9月的0.6%继续回升至0.8%，分项中医疗/教育服务价格同比上行1.4%/0.9%，假日效应带动宾馆住宿和飞机票价格同比转正至2.8%/8.9%。环比而言，非食品CPI较9月的-0.1%转正至0.2%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较9月的-0.9%/-0.4%上行至-0.2%/0.3%，主要受国庆、中秋假期的节日效应提振；生活用品及服务分项环比较9月的0.3%回落至-0.2%，弱于季节性水平0.14%。其中医疗保健环比分项较9月0.2%上行至0.3%，仍高于季节性水平0.17%。

2.低基数叠加反内卷市场化推进，PPI同比降幅继续收窄

10月PPI同比降幅较9月的2.3%收窄至2.1%，环比由上月回升至0.1%，为去年12月以来首次录得正增长。整体而言，翘尾因素拖累收窄，以及反内卷“市场化”推进下10月PPI同比降幅较9月收窄0.2个百分点，PPI环比较9月的0%上行至0.1%。其中，上游原材料价格同比降幅整体收窄但跌幅仍深，国际油价下行亦对国内石油相关行业价格有所拖累。行业分化态势延续——产业结构升级和内需修复对部分行业PPI拉动相对明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格同比降幅亦在收窄。具体看，

翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”持续推进，10月PPI同比降幅收窄——PPI同比降幅较9月的2.3%收窄至2.1%，其中生产资料同比降幅持平于9月的2.4%，而生活资料同比降幅较9月的1.7%收窄至1.4%。反内卷持续市场化推进背景下，上游能源和原材料价格同比降幅温和收窄，10月油气开采/油煤加工同比降幅较9月的8.6%/7.8%收窄至8.4%/5.8%，冬储补库及用电需求增加、煤炭开采同比降幅亦较9月的16.8%收窄至15.6%；黑色采选/有色采选同比增速较9月的1.5%/13.9%回升至2.1%/18.9%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较9月的1.8%略收窄至1.7%，运输设备同比降幅亦较9月的0.3%收窄至0.2%。促消费政策持续落地显效带动部分下游行业价格上行，如工艺美术品/运动用球价格同比上行18.4%/3.3%，营养食品价格同比亦上涨2.1%。现代化产业体系构建相关行业对PPI仍然形成支撑，其中飞机/电子专用材料/微波通信设备等高端智能制造行业价格同比上涨0.5%~2.3%。此外，在“反内卷”政策的市场化推进之下，部分行业价格有所改善，如光伏/电池/汽车制造同比降幅收窄1.4/1.3/0.7个百分点。

10月PPI环比上涨0.1%，反内卷政策市场化推进下部分行业价格边际企稳，而国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格持续回落——PPI环比增速由9月的0%上行至0.1%，其中生产资料环比增速较9月的0%增长至0.1%，而生活资料环比降幅从9月的0.2%降低至0%。上游行业中，国际原油价格回撤，拖累10月油气开采分项环比从9月的-2%回落至-2.3%，而有色采选/加工自9月的2.5%/1.2%回升至5.3%/2.4%。下游行业中，汽车价格环比增速较9月的-0.5%回升至-0.2%，医药价格环比增速亦较9月的-0.4%上行至-0.2%。“反内卷”政策市场化推进下，煤炭采选/加工环比上涨1.6%/0.8%，光伏制造亦环比上涨0.6%，水泥/计算机/锂电池/集成电路制造环比均转正至1.6%/0.5%/0.2%/0.2%。

风险提示：反内卷政策推进程度不及预期，内需超预期走弱。

文章来源

本文摘自2025年11月9日发布的《核心通胀继续回升》

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

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作者：congcong
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