我怀疑：AI，真的是未来十年市场上涨的主要推动力吗？
泉果视点
Gavekal金融集团的创始人Louis-Vincent Gave表示，AI最核心的挑战是资本开支，全部Mag-7的自由现金流加在一起，2024年全年也只有5000亿美元。即使全部砸进去，也远远不够。如果AI数据中心真的能在市场中融资6.7万亿美元，那么其他行业将会面临“资本荒漠化”。
11月3日下午，Gavekal金融集团的创始人Louis-Vincent Gave（路易斯-文森特·盖夫）如约来到泉果小院，作为【泉果无限对话】第125期的嘉宾进行分享。泉果与Gavekal的渊源颇深，最早，泉果基金的创始人王国斌，和联合创始人姜荷泽，都不约而同地向【泉果视点】推荐了Gavekal的系列研究，国斌总更是认为，Louis“非共识性”的结构化视角，与泉果一贯坚持的思维框架非常契合。
早前，国斌总得知Louis会来分享时，笑着说一句既打趣又认真的话：
“你看，这就是我们一直写、一直写，一直持续不断地做一件正确的事所形成的指数效应——最后我们真的把Gavekal‘写’到现场来了。”
对泉果的伙伴而言，11月3日这一天的情绪是复杂的。但在现场，流程有条不紊，交流一如既往，提问依然踊跃，讨论深入本质……彼此的默契让整个团队以专业、有序的状态投入到这场2.5小时的闭门分享中。
Louis远道而来，如约而至，而我们也用一场最扎实的对话，回应这份信任与支持。
这大概也是国斌总创立【泉果无限对话】的初衷：
无论环境如何变化，都要站在更广阔的坐标系里，持续学习，持续连接世界。Louis Gave用一个简单而深刻的提醒开场：
“媒体最常关注的，往往并不是投资中最重要的事……
就像2001年，大家都在谈‘9·11’，却忽略了那一年真正改变全球经济的一件事——中国加入WTO；再比如2008年，所有人都盯着雷曼危机，却忽视了智能手机革命开启了一轮波澜壮阔的牛市。
而现在，当全世界都在讨论AI浪潮，讨论地缘政治的短期波动，却可能忽视了，未来几年真正重要的趋势，其实是亚洲经济一体化与中国股市的结构性牛市。”
Louis认为，“今天的中国，就如同2009-2010年的美国”。
彼时，金融危机刚刚结束，所有人都在说美国会进入“（逝去十年的）新常态”（New Normal）——迎来低增长、低回报的失落十年。但现实却是，在这种极度悲观的氛围下，美股迎来了最好的15年。
本次分享中，Louis不是简单地看多或看空，而是提供了一套成体系的非共识视角的研究框架。因此，本期【泉果无限对话】在征求Louis团队同意的前提下，以（上）(中)（下）三期的篇幅，尽可能完整呈现了整套框架。
以下为Louis第一人称视角分享精编：
楔子
我们最应该关注的趋势到底是什么？
我想先从一个非常简单的观察开始——
很多时候，媒体最关心的信息，往往并不是对投资最重要的事。
这句话听起来抽象，我想举两个例子：
第一个例子，我们回到2001年的美国……
当时，人们经历了9.11那样可怕的恐怖袭击，全社会正处于创伤、愤怒之中，所有的头条都围绕着恐怖主义和中东战争。
但实际上，在2001年真正改变了全球经济轨道的事，是中国加入WTO。它彻底塑造了此后20年的供应链格局和全球资本流动。
第二个例子，我们回到2008年的美国……
当时，人们深陷在次贷危机的恐慌之中——股市在暴跌、银行在破产……
那个时候，如果咱们就认识，我如果和你这么聊天：“天哪，雷曼兄弟破产了！哎，AIG真是太难了——但你可得看看，我这部智能手机，特别酷！”——我猜你一定会觉得我有点二百五，甚至会把我从房间里赶出去！
但事实是，智能手机才是2008年真正改变世界的大事，它开启了随后15年的“科技牛市”。
如果当时，能有人有智慧“穿越”眼前的混乱，仔细看看我手里的智能手机，然后说：“忘掉次贷危机吧。这才是更具确定性的事情，我只管买苹果、微软、谷歌和Facebook。”那么在随后的15年中，他什么都不用做，就能持续跑赢市场。
带着这些故事，我们回到现在——
今天，我们真正应该关注的趋势到底是什么？
我认为当今世界有4个值得观察的超级趋势（Megatrend），它们可能会以一种深刻的方式重新塑造我们未来的市场与经济。
超级趋势一：人工智能的未来前景
这显然是最有影响力且最被媒体追捧的趋势，从新闻头条和市场股价上都很明显——但我对此持保留意见。
这并不是说我觉得它不重要，而是这其中存在着一些可能被忽视的严峻挑战。
我想和大家讨论的是，为什么眼下最热的AI，未必会成为未来十年推动市场上涨的主要力量？
超级趋势二：西方国家的福利还能继续吗？
过去，福利国家的系统都建立在一个条件之上：4到5个劳动者供养1位退休者。但如今，在几乎所有的西方国家，这个比例都变成了：1到2位劳动者供养1位退休者。原有的财政公式不再成立，结果就是政府债务极速增长，未来可能会引发一系列结构性问题。
超级趋势三：中、印、俄是否会完成更深层的经济一体化？
我认为这可能是未来十年最被低估，同时也最令人兴奋的趋势之一。稍后会详细展开。
超级趋势四：中国是否会开启一个结构性的牛市？
这应该也是对在座的各位最重要的问题。
关于AI的两个灵魂拷问
先从人工智能讲起。
对我而言，AI最核心的挑战，是当我们把这场资本开支热潮摊开、逐项算账时，会发现很多数字并不那么乐观。
问题一：谁来出钱？
以数据中心为例，麦肯锡测算，从现在到2030年，全球数据中心扩建还将需要6.7万亿美元。这无疑是一大笔钱，那么我们从哪里找到这6.7万亿呢？
你可能会说，没关系，微软、谷歌、Meta这些大公司会买单的。
但是，就算把全部Mag-7的自由现金流加在一起，2024年全年也只有5000亿美元。如果把这些钱都砸进数据中心，那对股价来说可未必是好消息——毕竟公司还需要钱做回购和分红——何况，即使全部砸进去，也远远不够。
因此，剩下的钱还需要从市场融资。
问题是，历史经验告诉我们：
■ 美国股票市场：IPO及二次股权发行融资的历史最高年份，也不过是3000亿美元；
■ 美国债券市场：历史最高年份的额度大约是1.2万亿。
更现实的问题是，在美国，除了科技公司，还有无数行业也需要资金。如果AI数据中心真的能在市场中融资6.7万亿美元，那么其他行业将会面临“资本荒漠化”。
问题二：回报如何？
贝恩（Bain）咨询估算，假设这近7万亿美元的投入要实现10%到15%的回报率，这要求AI相关公司的年收入必须达到2万亿美元。
那么，2万亿的年收入是什么概念？
■ 全球所有广告收入加总大约是1万亿美元——这不仅包括Google、Meta、亚马逊的广告费，也包括报纸、公交车和曼联球衣上的所有广告。
■ 全球所有云服务、软件及媒体订阅的年度总销售额也大致是1万亿美元。
要让这笔账成立，AI公司的收入要从现在起，增长到“全球广告+全球软件订阅”的总和。坦率地讲，这听起来相当不合理。
这也是为什么我会说：
围绕AI的兴奋，未必是关于未来，更多可能是关于过去。
围绕AI的兴奋 未必真的是在押注未来
过去15年，股市的故事，归根到底是“美国科技增长神话”。
下面这张图（对数坐标）展示了苹果、微软、谷歌和Meta的市值增长。由此带来一种在历史上相当罕见的高盈利。市场自然喜闻乐见——苹果从7倍市盈率增长到35倍——大家都赚到了钱，于是自然希望“太棒了，再来一轮吧！”
当ChatGPT在2022年面世，全球总市值从约40万亿美元跳到了约65万亿。
其背后的逻辑是：
■ 当年智能手机催生了一个全新的科技生态；
■ 这一次人工智能也会复制同样的故事；
■ 最终受益者大概率还是那几家美国科技巨头。
但是很多人忽略了一点，这一次跟上一次有很大不同。
第一，智能手机革命搭了基础设施的便车，AI则需要真金白银。
在智能手机风潮中，科技公司并不需要承担大量的资本开支，因为能在基础设施上“搭便车”。1999-2000年的基建已经铺好了道路，包括地下的光缆、天上的卫星、培训好的软件工程师都已经就位了。但是这一次AI浪潮，它的基础设施，无论是算力、冷却、供电还是芯片，动辄需要上千亿美元的资本开支，这意味着利润率也很难像智能手机时代那样可观。
第二，AI生态的参与者更多，中美两条路径正在分化。
上一轮科技生态变革是由少数几家公司主导的，而这一次，AI的参与者是全球性的，特别是中国。
现在AI有两条路径在并行。
(1) 闭源生态（美国企业为主）
比如OpenAI、Meta、Google等公司试图为企业打造完整封闭的解决方案，让客户“付费加入生态”。
(2) 开源生态（中国企业为主）
比如DeepSeek和阿里巴巴等等公司，模型开源的，企业可以按需定制，也可下沉。
有趣的是，现在很多美国公司在用中国公司的大模型。Airbnb在财报电话会上明确说过，其实使用中国的AI模型并不完全为了省钱，而是相对于他们的需求而言，开源更容易定制。
美国最大的风投公司之一a16z（Andreessen Horowitz）最近也强调说，来找他们融资的初创公司里，有80%都在使用中国的AI解决方案，因为它是开源的。
如果AI的瓶颈是电力 中国更具比较优势
这也就引出了第二个问题，束缚AI发展的真正瓶颈会什么？
如果你认为，AI的瓶颈是高端算力，那当然应该不停买入英伟达。但这可能不完全对。但如果把整个生态链摊开来看，真正可能卡住AI 的，不是算力，而是电力。因为AI基础设施对于电力的需求是极高的，而这恰恰是美国感到越来越吃力的地方。
过去一两年，美国不少地区的电价涨幅明显。在一些州，电价的累计涨幅已经超过20%，以至于部分州的居民开始反对数据中心的建造。
以印第安纳州为例，因为居民对于超大规模数据中心的强烈抗议，这个州刚通过表决，要求这类大用电户承担起大部分的新增电力成本。这也是可以理解的，如果你是美国当地纳税人，大概也会问一句：“我为什么要支付更高的电费，只为了让硅谷大佬过上他们想过的生活？”
这同时也是一个信号，美国的电网正在逼近承载的上限。
那么，假如AI的瓶颈真的是电力成本，那么问题就变成，谁拥有更便宜、更稳定、更可扩展的电力？
答案是中国。
过去20年，中国持续大规模地投入电网建设。目前中国的发电量是美国的两倍多，而且发电成本远低于美国。
一旦AI资本开支增速难以为继会发生什么？
总结一下AI议题，我认为核心问题是：AI会不会显著提高生产率？
■ 如果AI能提高生产率，下一个问题是，谁将受益？是使用AI的那些大公司吗？
■ 如果AI不能提高生产率，那么最终是不是中国会赢得大部分红利？因为中国能提供多数国家不具备的极低成本的电力。
当前，市场对AI定价的基本假设是“AI会提升生产率，且美国的科技大厂会收割所有回报”。而在我看来，这可能反而是最不可能的结果。
这一切会通向一非常现实的两难问题：一旦AI资本开支增速难以为继，会对美国股市造成什么影响？
要知道，美国股市的总市值已经从40万亿美元涨到了65万亿美元，很大程度上正是基于AI叙事。
三年前，英伟达市值还是3000亿美元，如今已经是5万亿美元了——一家公司的市值，实现了高达4.7万亿美元的财富创造，相当于美国GDP的10%——这在资本主义历史上都是前所未有的。
可是，如果你看看这家公司的股价历史，几乎每五年就会经历60%-80%的深度回撤。
黄仁勋是世界上最会讲故事的管理者之一。每当市场上出现令人兴奋的新主题——无论是电子游戏、加密货币，还是这一次的AI浪潮——这家公司的产品总能完美“卡位”。但是当英伟达是500亿美元或1000亿美元市值的公司时，股价下跌80%还不致命，但如果是5万亿的市值，下跌80%，那一定会对市场造成很大的系统性冲击。
总之，我知道大家今天读到的关于AI的内容一定非常多，我并不是说我觉得它不重要，只是因此存在的这些严峻挑战，我非常怀疑它会是未来十年推动市场走高的主线。
不管怎么说，也许这是一个机会停下来重新思考。
未来十年的回报，会不会藏在热点之外？
本文略有删减，来源：泉果视点
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