中信建投：近年AH股分离，映射当下“超级周期”
来源： 券商研报精选
核心观点
近年AH股分离，映射当下“超级周期”，即科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。超级周期表达全球新旧秩序更迭。
AH股分别囊括AI硬件和软件企业，所以AI产业链交易侧重不同，AH股（尤其科技板块）分歧显露。
AH股含中国新老经济成分有别，供应链重塑周期之下中国制造加速崛起，福利国家制造业空心化加速。中国借助这一趋势东风推进经济新旧转换。中国经济新旧交替过程，也是AH股分歧加深过程。
AH市场流动性构成不同，货币流动性在财政周期中深受财政牵引。美元指数和人民币汇率关联度发生变化，不再单纯的节奏同步，故而AH股流动性也走向分歧。
AH从协同走向分歧，最终将再度回归协同。届时全球走出混乱期，中国资产在全球的影响力更进一步。
摘要
我们曾经的专题研究中，复盘2000年以来五轮中国A股和港股牛市的联动，发现二者绝大多数时候联动性极强。二者鲜少的节奏背离也主要与特殊时期，中美货币分歧有关。
2025年以来，港股和A股的节奏又开始了分化，并且上下半年AH股相对优势表现各不同。
一、2025年以来港股走出了一轮不同于A股的节奏
AH股分化不仅体现在主要宽基指数，同样体现在科技指数。尤其科技指数，恒生科技与创业板指、科创50分歧更加明显。
2025年AH的节奏错位非常明显并且轮动也异乎寻常的快。
刚开始，港股领跑；二三季度AH股同步上涨，但是A股更占优；四季度之后AH股呈现剧烈分化，A股的韧性体现更为明显。
从AH溢价率来看上半年港股占优，下半年A股相对更占优。
2025年上半年，随港股走强，溢价率从140快速下行至125左右低位水平。
2025年下半年后溢价率在低位企稳窄幅波动，意味着单纯基于折价套利的投资逻辑吸引力有所下降。值得注意的是，部分行业龙头如宁德时代、招商银行甚至出现了H股溢价，反映出港股对优质资产定价能力的提升。
二、港股与A股偏离， 第一个因素是AH股分子端存在差异，即上市公司类型不同
同样是AI产业链，A股和港股上市公司在AI产业链上所处生态位不同。
创业板指与科创50指数以AI硬件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等硬科技领域的龙头企业。相比之下，恒生科技指数以AI应用端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。
2025年2月DeepSeek一经发布，引发全球对中国AI应用产业的重新评估。这一时期AI应用走强，恒生科技指数明显跑赢科创50。
2025年6月，美团、阿里、京东三大平台在外卖市场展开激烈补贴战，对公司业绩造成直接影响，对港股科技板块造成明显冲击。
2026年初，AI Agent的出现冲击传统软件公司商业模式，成为AH科技股分化的又一重要驱动因素。港股市场的互联网龙头企业虽然积极布局AI Agent领域，但其传统业务面临的转型压力仍然引发市场担忧。相比之下，A股市场的AI硬件端企业受AI Agent冲击较小，表现相对具备韧性。
同样映射中国经济，但A股和港股上市公司在反应新旧动能上有明显差异。
恒生指数中传统行业权重较大，金融、地产、能源、原材料等周期性行业占据较高比重，这些行业的盈利表现与国内宏观经济周期高度相关。恒生科技中权重较大的互联网虽然属于新经济范畴，但平台经济普遍具有消费属性，其业绩表现与国内消费市场的景气度密切相关。
A股市场的创业板指与科创50指数中新经济占比显著较高，涵盖了新能源、半导体、生物医药、高端装备等战略性新兴产业。这些行业虽然也受到宏观经济周期的影响，但其增长更多受益于产业政策支持、技术进步与国产替代进程，具有较强的内生增长动力。
三、港股与A股偏离， 第二个因素是AH分母端存在差异，即中美流动性节奏并不总是相同
港股市场作为外资配置中国资产的核心通道，其运行特征与全球美元信用周期密切相关。
港股作为离岸金融市场，外资一直是港股市场投资者的重要资金来源。2021年至今，因为疫情、供应链、关税、美元指数波动、地缘博弈等太多因素交织，港股的外资流动性出现了大幅的起落波折。
2021年以来，外资对港股的配置持续下滑，配置比例从40%以上降至25%左右。2025年之后，随着美元走弱和中国经济韧性显现，过去外资持续流出的情形开始逆转，中东资金也开始对港股进行布局。
2026年初因地缘等因素影响，国际资金再度退出港股市场。值得注意的是，长期来看人民币资产全球吸引力有望提升，港股作为外资配置中国第一站，有望吸引部分外资回流。近期已有部分迹象表明更多中东资金在港股布局。
A股流动性更受国内因素影响，中美流动性错位是AH股历史上节奏分歧 原因，同样可以解释2025年AH股节奏分歧。
2025年上半年，H股明显强于A股，恰逢美元指数大幅下行（从110高位持续下探至96附近）。2025年下半年之后，港股表现疲弱，呈现出明显弱于A股的状态。这一时期美元指数走强，国内流动性充裕。
2025年下半年与美联储的限制性立场相反，国内宏观流动性相对充裕，2025年全年降准50bp并下调政策利率水平，7天逆回购降至1.5%，1年期MLF降至2.2%，5年期LPR下探至3.4%相对历史低位。此外，2024年央行创设互换便利与股票回购增持再贷款，为权益市场提供了定向的流动性托底。
四、港股与A股偏离， 第三个因素是制度因素，即金融监管政策及港股上市扰动
金融政策影响近年南向资金对港股的配置。
南向资金是港股近年以来重要增量资金，而公募基金和保险资金是南向资金的重要构成。
公募新规下，主动公募基金对港股热门赛道股增配意愿下滑。
保险资金延续对港股市场增配，重点配置仍在银行、公用等高股息红利板块。
港股市场的IPO节奏与解禁规模对微观流动性环境具有重要影响。
近期港股发布新规进一步鼓励公司赴港上市，短期IPO对港股流动性的扰动或将延续。
港股新股上市之后通常面临6-12个月锁定期，2025年大规模发行上市意味着2026年港股还会面临较大规模的解禁。大规模解禁不仅会增加市场供给压力，也可能对相关个股的估值水平产生冲击，解禁节奏与市场承接能力的匹配情况值得关注。
五、AH股节奏分歧的本质以及未来港股趋势
港股和A股最大的区别无非就是两点，一个是上市公司不同，另一个是市场流动性差异。所以AH股联动节奏偏离，一般可以在分子和分母找到解释。
我们强调当前全球处于非常的“超级大周期”，背后是科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。而这一共振的背后是全球新旧秩序更迭。
当下科技周期非常重要，科技周期的演绎牵动着不同股票市场表现。中国A股科技以AI硬件端企业为主，港股科技以AI应用端企业为主。不同时期AI产业链交易重点不同，AH股（尤其科技板块）分歧就显露。
供应链重塑周期对应的是中国制造业加速崛起，而传统福利国家加速制造业空心化。在这一过程中，中国借助全球供应链重构东风推进经济新旧转换。中国A股创业板指与科创50指数中新经济占比显著较高，恒生指数中传统行业权重较大，即便恒科包含较高权重的互联网，也依然具有较高消费属性。所以中国经济完成新旧交替的过程，也是AH股分歧加深的过程。
财政周期主要指美欧日连续多年财政宽松，财政积弊显露。在这一过程中，欧日美的货币政策由于财政压力而迟迟不肯收紧。而在美国科技让西方经济体的财政压力在不同时间有不同程度的显露，最终表现为美元指数震荡。人民币汇率在本轮美元指数周期中表现出更多的独立性，最终也导致AH股流动性分歧。
六、分歧之后未来港股走势
短期维度，强美元环境叠加AI应用端争议，部分互联网公司受“外卖大战”影响下调业绩，港股持续调整。3月以来在中东局势持续升级背景下，全球资金进入“避险模式”，全球市场风险偏好下行，权益市场受到明显冲击，叠加市场对能源价格上涨引发“二次通胀”的担忧，港股作为离岸风险资产直接承压。
中长期维度来看，2025年下半年以来，加权人民币汇率指数持续走强，反映人民币升值趋势，在全球主要经济体面临增长动能分化的背景下，中国经济基本面的韧性逐步凸显，人民币资产从“估值洼地”向“增长高地”切换，对全球资金吸引力有望持续提升。
此外，当前国内大量具备新质生产力特征的优质 A 股企业及细分龙头赴港上市，港股资产池的成分结构正发生根本性优化。优质资产的上市有望吸引全球资金增配港股资产。
正文
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风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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