全球狂欢下的“估值洼地”：恒生科技可以抄底了吗？
来源： 星图金融研究院
自2025年10月初至2026年5月末，韩国综合指数飙升147%，台湾加权指数大涨73%，日经225斩获近48%的涨幅，就连纳斯达克也上涨了19%——而同一时期，恒生科技指数却下挫近25%。一边是全球资金对科技浪潮的狂热追逐，一边是曾经的“中国科技旗舰”独自沉沦。一个朴素而强烈的疑问开始在市场蔓延：这一次，抄底的机会真的来了吗？
在全球股市屡创新高的背景下，恒生科技指数市盈率约22倍，处于近五年29%的历史分位，是典型的“估值洼地”——单看这个对比，答案似乎是肯定的。然而，深入拆解这轮全球市场大分化的底层逻辑，会发现，仅凭“低估即抄底”的朴素信条，很难真正捕捉到底部反转的确切时机。
自2025年10月初以来，截至2026年5月末，恒生科技指数已累计下跌约24.5%，而同期全球主要市场的走势却热火朝天——韩国综合指数飙升147%，台湾加权指数上涨73%，日经225上涨近48%，纳斯达克指数上涨约19%，巴西IBOVESPA指数也录得近19%的涨幅；恒生指数同样下跌逾6%。全球资本并没有全面退潮，它只是做出了清晰的选择。这说明，港股市场所承受的压力，本质上并非市场上的“水”变少了，而是“水”选择性地绕开了这个市场。
落差的核心，首先藏在不同市场所承载的产业属性里。美股科技板块的强势，是一场由强劲企业盈利主导的叙事。那里的巨头是这轮人工智能浪潮中的“核心基建拥有者”和第一波利润收割者，率先将大模型和算力（核心股）的投入转化成了财报上实实在在的营收与利润增长。
2026年第一季度，谷歌母公司Alphabet实现总营收1099亿美元，同比增长22%，创下四年以来最高单季增速，GAAP净利润同比大幅增长81%；英伟达本季度GAAP归母净利润约425亿美元；微软智能云业务营收达347亿美元，同比增长30%。强盈利对冲了对高利率的担忧，这正是美股能在宏观逆风中表现坚挺的基石。
而恒生科技指数成分股的主力，依然集中于互联网平台、消费服务和游戏等领域，制造业占比仅为38%左右，其中大部分还是汽车和家电（核心股）等耐用消费品，硬科技占比很小。
就互联网平台企业而言，这些龙头企业无疑也在重注布局AI，资本开支持续攀升，但当前节点更多仍处于构建基础设施和摸索商业模式的投入期。当AI对业务的赋能尚未在利润表上形成清晰、可量化的贡献，反而因资本开支带来成本端压力时，市场在存量博弈的环境下，自然会对“盈利能见度”提出更高要求。资金在宏观压力下优先撤离“成长溢价尚未证实”的资产，反映的是不同市场在AI红利分配节奏上的根本性错位。
更核心的结构性压力，源于港股独特的离岸市场属性。恒生科技指数呈现出一幅典型的“中国资产，美元定价”图景：分子端的盈利根基在中国内地，与国内消费景气度和宏观复苏节奏深度绑定；分母端的估值却锚定在美元利率和全球风险偏好上。当国内经济呈现弱复苏、消费反弹斜率平缓，而美元利率又维持高位，这种组合便将港股推入了一个严苛的“双重挤压”之中。
相比之下，美股是强基本面搭配高利率，而韩国综合指数、台湾加权指数、日经225等市场同期动辄数十个点甚至翻倍的涨幅，则分别受益于AI硬件出口的爆发式增长、半导体（核心股）周期的超级景气，以及本币贬值与公司治理改善等独立逻辑，成功对冲了外部环境的不利影响。
与此同时，全球资本配置的风向也在发生深层重构。地缘政治的长期博弈，使得国际长线资金在配置中国资产时，所要求的风险补偿溢价系统性抬升。这种溢价不是短期利率变动所能覆盖的，它塑造了一种持久的存量博弈格局：即便外部利率见顶，只要不确定性没有出现阶段性实质缓和，资金回流的动力就始终面临阻碍。这也能解释，为何在亚洲寻找替代性配置的资本，有时会流向韩国、日本等市场，而非直接折返港股。
正因如此，当前恒生科技指数约20.5倍的静态市盈率，需要被更冷静地审视。它毫无疑问已经充分消化了现阶段的各种不利信息：消费复苏的平缓、AI变现的时滞、地缘政治的常态化，以及外资低配的现状，价格中已浸透了悲观。
但低估值所提供的，是下行保护和安全边际，它本身并不构成上涨的触发器。只有当悲观定价与实际基本面之间开始出现正向的“预期差”，行情才会迎来真正意义上的反转。“因为便宜所以买入”，在结构分化加剧的市场中已略显单薄；真正需要判断的，是这份“便宜”到底是资产质量与成长性的合理折价，还是一个被错误定价的洼地。
站在当前时点，港股毫无疑问已进入左侧布局的价值区间。胜率和赔率都在逐步向投资者倾斜，但“磨底”的过程往往比预想中更需要耐心。策略的重心，或许应从猜押宏观转折的时点，转向紧盯微观层面那些足以重构定价逻辑的实质性信号。
最值得留意的，是国内科技巨头们AI商业化落地的“真凭实据”。当财报不再只是披露研发进展和大模型参数，而是能够清晰展示AI相关云服务收入占比的提升，AI赋能后的广告转化率、交易效率出现质变，平台型企业的成长性折价才会真正开始收敛。这会是估值体系修复最核心的引擎。
同样重要的，是分子端的暖意。国内消费数据能否出现连续、超预期的改善，财政端的实效如何向居民部门传导，这些都将直接影响企业的盈利修复斜率。港股的底部反转从来不是一个孤立的金融现象，它必然与中国经济基本面的边际变化同频共振。
资金面的内部迁移也在孕育新的结构变化。2014年以来，南向资金连续13年净流入港股市场，累计净流入4.8万亿元，其中2025年净流入1.3万亿元，流入速度明显提升。在此背景下，外资占比持续下降，对地缘风险不敏感、更看重本土基本面与股东回报的内资，在边际定价上的话语权在缓慢抬升。当这一趋势累积到一定程度，恒生科技指数与海外市场的波动关联度将可能趋于下降，其估值锚点也有望向更反映内生增长的方向迁移。
在这一过程中，龙头公司持续大额的回购注销行为，也在客观上提升了每股价值，为市场提供了最实在的底部支撑。
总之，恒生科技的长期投资价值，并不系于大洋彼岸的利率拐点何时出现，而是取决于它所承载的这些企业，能否用新一轮的利润增长，将当下的低估值从一种悲观的静态写照，重塑为一轮成长的起点。
在底部位置应该看重赔率，积极拥抱拐点思维。事实上，在预期已极度收敛的当下，哪怕是最细微的基本面改善，也随时可能成为点燃价值回归的引线。预判最低点从来是徒劳的，投资者唯一能把握的，是在底部区间完成逆向布局，然后，耐心等待价值的回归。
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。
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