若是反弹还没来
一凌策略研究
国金策略认为，对于A股投资者而言，当下最差的环境已经过去，但AI缩圈至美国科技。美国科技投资的裂痕将在未来一段时间支撑实际利率下行，并且当利率先于通胀回落时，黄金将迎来较好的配置机会。目前市场仍不具备V型的基础，但可关注黄金，能源链与出口出海。
摘要
1 AI产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落
本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对AI长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从2022年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且A股本周五虽全A涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像8月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周ETF大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初，ETF大额流入后市场有所修复，但反弹也随ETF流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9的第二轮下跌中,ETF曾在6、7月已加速流入但市场底直到9月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。
2 能源的紧张与油价的边界
近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。
3 出口出海底部已现且兼具红利属性
9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3%，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。
4 市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待
对于A股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI投资带来高利率与全球资本成本上升，但AI缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。
科技产业趋势的放缓与美债利率的回落
本周海外科技基本面再度释放放缓信号：一方面，Anthropic 8-9月营收复合增速仅约3.6%，较此前超过30%的月均复合增速明显回落；另一方面，本周CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上，其信用违约互换（CDS）利差也大幅走阔，市场对于AI产业长期回报下降的担忧继续加深。从这一角度来看，美国科技融资吸引全球资金的能力将会下降，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。
与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期，分项看，除能源本身外，水上运输、航空运输、卡车运输等价格也明显上行，能源价格对通胀的影响有一定的扩散。结合美债利率看，当前美国已开始呈现“利率跑不赢通胀”的特征。从2022年以来，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金则可能迎来较好的配置机会。
从全球权益资产来看，本周主要国家科技股均明显回调，但非科技板块表现其实并不弱，尤其是美国和欧洲。对A股而言，本周五虽然全A整体上涨幅度有限，但市场的宽度已有所回升，这可能是宽基指数逐渐企稳的一个信号。如果未来市场出现反弹，更可能像8月一样伴随着市场宽度上行，而不太可能重演6月指数上涨、市场宽度反而偏低的情形。此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。
对A股而言还需关注的是，本周维稳力量明显增强，ETF资金大幅流入。我们的理解是，维稳力量更多是为了缓解市场流动性风险：2024年以来几次ETF大幅流入的时间点均对应着两融担保比例的快速下降。我们认为维稳力量并不能决定未来市场能否重回上行趋势：2022年—2024.9，ETF是持续净流入的，但并未改变市场整体下跌的趋势。即便像2024年初，市场加速下跌后ETF大幅流入、市场随后确实有所修复，但后面ETF流入放缓，市场又重回下跌趋势；在2024.5-2024.9第二轮下跌中，ETF实际从6、7月就有明显加速流入的迹象，但是市场底却在9月。因此，市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。
能源的紧张程度仍难缓解，但路径在变化
目前美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善迹象。过去一段时间，中东地区的原油出口很依赖沙特，但近期沙特经霍尔木兹海峡运出的原油也在减少。随着冲突持续时间拉长，全球原油和成品油库存继续下降。当下，欧洲和美国炼油厂的开工率已处于高位，即使未来美伊冲突明显缓和，由于缺少更多的炼厂产能，成品油侧的紧张短期内也难以明显改善。
但需注意的是，原油和运价飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区（如新加坡）炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能有限。相较而言，短期煤炭可能比石油石化更占优：一方面，目前煤日耗量强于季节性，叠加四季度供暖，煤炭需求可能迎来旺季；另一方面，当下煤价与油价价差已处于历史低位，未来可能会有所上行。
不过，尽管炼化对原油需求可能下降，但原油本身仍有全球补库和储备的需求支撑。例如，中国原油库存较此前去化明显，已低于2025年同期水平，后续可能增加原油进口。同时，石油石化板块仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。
关注出口出海的潜在机遇
9月我国出口延续强势，当月同比增速36.3%，较前值提高11.3%，这与9月全球主要地区的制造业PMI偏强相互印证。从分项来看，除了AI继续保持高增长以外，纺服、家电、汽车的同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去，海外利率上行可能是出口出海板块的一个重要压制因素；若未来利率开始下行，过去被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望进一步收敛，出口出海的底部已现。
与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等同样具有较高股息率，底部具有投资价值。
继续防御
本周AI产业趋势进一步出现放缓信号，美国科技融资吸引力减弱，美债实际利率回落；而通胀超预期上行并向其他环节扩散，使得美国开始呈现利率跑不赢通胀的格局。未来美元可能会下行，此时黄金的配置价值上升。地缘方面，美伊冲突仍未明显改善，全球原油和成品油的库存进一步下降，能源紧张加剧。但油价与运价已侵蚀炼厂利润，炼厂存在停工的可能，阶段性原油价格上行空间可能因此受限，短期煤炭或优于石油石化。出口端，9月出口强劲，除AI外，越来越多的领域开始出现改善；若利率继续下行，被压制的新兴市场需求将逐步释放，出口出海底部已现，同时出口出海的部分板块还兼具红利属性。总体而言，我们推荐：
第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。
第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。
第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
风险提示
海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。
AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。
本文来源：一凌策略研究，作者：国金策略团队
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