氢弹级利好来袭！注意，A股领涨主线开始切换了
来源： 星图金融研究院
曾几何时，以白酒、金融、地产为代表的“老登资产”在资本市场上黯然失色。人工智能、新能源等“小登资产”却凭借想象空间和产业东风，持续吸引增量资金涌入，形成了明显的风格分化。
不过，随着“小登资产”估值攀升至历史高位，资金开始重新审视风险收益比；宏观环境悄然生变，稳增长政策持续发力，经济复苏预期增强，为“老登资产”的基本面修复创造了条件。“老登资产”开始连续上涨，展现出强劲的势头，市场关于A股风格切换的讨论再度升温。
一、为什么“小登”能够打败了“老登”？
从本轮“924行情”启动算起，“老登资产”便一直远远跑输 “小登资产”。具体来看，从2024年9月24日开始，截止11月12日，科技（TMT）上涨100.92%，远远跑赢其他大类风格，而先进制造上涨76.17%，整体表现也较为优异。但是，周期板块涨幅就出现断崖，仅仅上涨48.12%，紧随其后的医疗上涨42.14%，与“老登资产”重合度最高的金融地产和消费板块更是仅仅上涨38.72%和31.25%。
如果下沉至一级行业纬度，则不同一级行业之间的涨跌幅分野更加明显。从2024年9月24日开始，截止11月12日，涨幅排名前5位的通信、综合、电子、有色金属、电力设备等分别上涨117.52%、113.41%、112.85%、92.39%和90.98%；涨幅排名后5位的石油石化、交通运输、食品饮料、公用事业和煤炭等分别上涨21.89%、21.85%、21.44%、17.99%和13.86%。其中，偏差最大的通信与煤炭板块的涨跌幅差距高达103.66个百分点。
这种极度分化的结构性特征背后具有多重深层原因：第一，从宏观上看，经济整体处于弱复苏区间，消费、投资、出口需求不振，导致物价水平长期低迷，“老登资产”往往与经济周期强相关，因此业绩不振，难以吸引投资者关注；第二，从技术上看，人工智能浪潮推动产业变革，国内外大模型技术快速迭代，科技巨头的资本开支始终维持在高位，带动相关标的业绩与估值并升迎来戴维斯双击；第三，从流动性上看，美联储进入降息周期，中国央行秉承“适度宽松”的货币政策，货币环境宽松的情况下，进攻性更强的科技往往更受资金青睐，进一步强化结构分化格局。
二、被人嫌弃的“老登资产”为何雄起？
正所谓“物极必反”，当某一板块行情演绎至极端，其趋势往往难以为继。此时看好者大多已入场，买盘力量趋于枯竭，甚至透支未来空间，致使多数持仓者反而成为潜在抛压。早期布局的聪明资金因收益丰厚，且当前风险收益比不再具备吸引力，开始逐步减持。由于下方承接薄弱，板块拐头向下并持续走低，进而引发更多资金连锁离场，形成下跌加速的负向循环。
与之对应，长期受冷落的板块在经历充分探底后，已逐步完成筑底。看空者大多离场，留存者多为坚定持有的价值投资者。聪明资金往往于此时率先布局，由于上方抛压较轻，少量买盘即可推动价格回升。随着趋势确立，更多资金开始跟进涌入，形成正向反馈，推动板块进入持续上涨的加速阶段。
故而，当前“老登资产”能够实现强势上涨，核心驱动力为资金基于风险收益比的自发再平衡。公募基金作为市场重要参与者，其仓位变动往往具有前瞻信号意义。基金三季报数据显示，截止9月末。公募基金对科技（TMT）板块的配置力度与拥挤度已升至历史高位，重点增配电子、通信、电力设备及有色金属，而银行、食品饮料、家电及汽车则遭明显减配。历史经验表明，公募基金重仓板块在下一季度往往表现偏弱，这反映了其作为“聪明资金”会根据景气度与估值变化进行跨板块调仓。据此可判断，当前资金从“小登资产”向“老登资产”的切换或已启动，四季度风格天平有望向“老登资产”倾斜。
除此以外，“老登资产”往往与经济周期强相关，因此经济复苏前景的显著升温同样是重要支撑。，经济复苏进程可分为三个阶段：初期以政策落地和货币宽松为主，M1、M2同比率先回升；中期伴随需求改善，物价水平逐步企稳，CPI、PPI同比随之上升；最终在微观主体信心恢复推动下，投资与消费全面回暖，GDP等宏观指标重返高位。当前，M1、M2同比已经于2024年9月触底反弹，CPI、PPI同比于2025年7月也开始回升。刚刚公布的10月CPI、PPI同比分别录得0.20%、-2.10%，而PPI环比更是自2024年12月以来首次转正，我们可能正处于经济上行周期的门槛上，随着市场对价格回升与经济回暖的预期增强，与经济周期高度相关的“老登资产”因而迎来估值修复。
三、哪些“老登资产”可能在后续超车？
“老登资产”保罗万象，不能一概而论，譬如虽然周期板块整体涨幅一般，但其中的有色金属行业却是异峰突起、名列前茅。我们主要从两个方面筛选未来可能会大幅上涨的板块：
一方面，关注估值分位数处于低位的板块。不同行业之间市盈率差异极大，相较而言，从历史的角度进行比较更具意义。我们选取从2005年以来的市盈率分位数，可以发现非银金融、农林牧渔、食品饮料、家用电器、银行等仍处于较低分位数，而房地产、商贸零售、钢铁等行业，历史分位数并不低，可见其股价软弱无力主要是由于利润收缩而非估值下降，当前性价比非常一般。因此，我们看好非银金融、农林牧渔、食品饮料、家用电器、银行等估值较低、盈利稳定的行业，未来有望在经济周期回升时迎来估值与盈利共振的戴维斯双击行情。
另一方面，看好机构资金当前低配的板块。当机构资金对某一行业深度欠配时，往往会倾向于在后续重新流入，从而推动相关行业未来上涨，尤其是在某些特殊时点或者监管政策要求、引导时。我们选取自2005年以来公募基金持仓分位数，由此可见当前公募基金主要在科技（TMT）板块抱团，电子、通信等行业持仓基本已经达到极值水平，而银行、房地产、公用事业、社会服务、商贸零售等处于较低分位数，因此，我们看好银行、房地产、公用事业、社会服务、商贸零售未来重新获得公募资金回流，配置比例向均值水平回归，从而推动相关行业积极表现。
值得注意的是，马上还有一系列重大利好即将来袭。12月召开的政治局会议，以及紧随其后的中央经济工作会议，核心主题都是研究下一年的经济工作。市场普遍预期将有一系列稳增长、促内需的宏观政策出台。基于历史经验，资金往往会提前布局可能受益的领域。结合此前分析，以银行、非银金融、家电等为代表的传统板块不仅估值处于历史低位，且机构持仓比例普遍偏低，具备估值安全边际与仓位回补空间。因此，在政策预期催化下，这些板块有望吸引资金回流，启动一轮估值修复与盈利预期上修共振的上涨行情。
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
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